孫立堅（復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）

        迪拜政府上周宣布將重組迪拜世界，并要求推遲6個月償還迪拜世界及其子公司棕櫚島集團的所有債務。這一信息披露引起了全球金融市場的震驚，迪拜爆出“還債困境”確實有點出乎意料。

        首先，當人們開始反思歐美金融體系濫用金融創(chuàng)新問題的時候，國內外學界的不少人開始崇尚“金融倫理”健康的“阿拉伯金融”體系運營機制：由于對追求“資本利得”行為的嚴厲排斥，類似收益率金融資產的交易在阿拉伯世界幾乎不太可能進行，買空賣空為主基調的歐美金融市場的交易模式或由此引發(fā)的相關金融產品的創(chuàng)新活動更是沒有生存的余地。所以，借錢給中東世界是不會被瞎折騰掉的。而且，隨著他們自身石油美元的膨脹、信用條件也在不斷提高，誰都沒有提前預料到他們也會資不抵債。

        第二，“迪拜夢想”是建立在打造國際旅游中心、航運中心和為之服務的國際金融中心的長遠戰(zhàn)略規(guī)劃上。隨著全世界對它的關注度不斷提高，人們對迪拜夢想的實現(xiàn)越來越充滿了信心。再加上由于石油產業(yè)具有較強的資源壟斷性，人們對于相對開放的迪拜市場就更加充滿了向往。于是，不斷增加的國際業(yè)務量和越來越多的國際游客，讓迪拜房地產業(yè)不斷紅火起來。投資者一直認為它是有堅實的基本面所支撐的，一點都不擔心他們的對外債務也可能會失去償還能力而惹來麻煩的問題。于是，資金借貸雙方在全球金融海嘯發(fā)生之前的“過度樂觀”，就引起了今天也許是過度悲觀的  “預期修正”行為所導致的市場恐慌結果。

        第三，阿拉伯金融體系有它厭惡風險的理念的“健康”一面，但也存在讓專業(yè)投資者擔心的對風險評估和風險控制能力不足的問題。因為排斥這樣的金融行為，所以就很少去研究金融市場資產和負債價值的動態(tài)變化問題，甚至當金融危機演變成資產價格全面破壞的流動性危機時，阿拉伯世界對石油資產縮水、金融債務負擔加重的殘酷現(xiàn)實仍沒有充分的估計。直到迪拜問題全面暴露，才開始意識到阿拉伯世界的穩(wěn)定和互相幫助的必要性。盡管迪拜兩家國家主權基金背景的公司在舉債之時，資產抵押能力十分充分，但是，在金融全球化的環(huán)境中，國際金融市場的風云變幻一定會影響到參與國際化程度越來越高的阿拉伯世界中，他們將為對金融風險的認識不足和遲鈍的反應而付出慘重的代價。

        現(xiàn)在，“迪拜困境”再次給新興市場國家的金融開放戰(zhàn)略、金融一體化推進深度問題提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。

        首先，新古典的“理性平滑”概念不一定適用在新興市場國家，因為他們脆弱多變的信用能力，常常會使得“動態(tài)的非一致性問題”（當初的信用條件來看債務是合理的，但金融危機后信用能力會脫離基本面出現(xiàn)嚴峻的惡化傾向）表現(xiàn)得尤其突出：樂觀預期造成的實業(yè)部門過度投資現(xiàn)象，隨著油價和房價的下跌而日趨明顯，國際資本“向高質量資產逃避”的狀況再現(xiàn)。

        第二，盡管阿拉伯聯(lián)合酋長國試圖從低端的要素密集型產業(yè)（石油出口）向資金密集型產業(yè)（旅游服務業(yè)）轉變，但是，只要對外依存度較高（比如外國游客的消費等），高收益和高風險特征基本就沒有變化，再加上新興市場國家脆弱的金融體系和越來越疲軟的風險（資產負債）管理能力，更讓他們容易陷入金融危機沖擊的漩渦中。現(xiàn)在，房地產泡沫崩潰實際上就是一種石油美元泡沫崩盤的表現(xiàn)。而對這一點，他們的認知能力和管理能力也都十分有限。

        第三，對阿拉伯金融的保守療法要有一個重新客觀的認識。雖然沒有和實體經濟發(fā)展的金融活動不被他們接受，但是，政府企業(yè)依賴自己“信用度高”——擁有豐富的石油美元儲備和房地產抵押能力等優(yōu)勢，進行了沒有被有效監(jiān)管而導致的過度融資現(xiàn)象，同樣會對保守的金融體系產生負面的影響。比如，帶來救助成本增加，美元資產縮水等后果。今天在金融全球化的大環(huán)境中，認識風險能力不足的一方會顯得更加倒霉。

        至于迪拜資金困境所產生的債務問題有多大的傳染效應，我想不能就事論事，也不能盲目樂觀。這主要是因為世界都參與了全球化，國際資本流向的改變，會對另一個國家的資產價格產生不可小視的負面沖擊，比如，利率和匯率，這樣一定會滲透到實體經濟部門中去。尤其值得注意的是，流動性充裕的國際市場，有能力再卷起一場泡沫或刺破一場泡沫。為此，中國的外匯管理和內部的監(jiān)管部門更加不能掉以輕心?？傊腋械健暗习堇Ь场睂κ澜绲挠绊懖艅倓傞_始拉開序幕。



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