李明旭（安邦研究員）

        在不久前結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議上，中央就提出了“要積極擴大直接融資，引導和規(guī)范資本市場健康發(fā)展”的政策目標。債券市場作為與股票市場同樣重要的直接融資渠道，其建設和發(fā)展對國內(nèi)企業(yè)的融資狀況是非常重要的。

        不過，近年來國內(nèi)債券市場的發(fā)展一直不盡如人意，其在國內(nèi)企業(yè)融資中的比重一直較小。根據(jù)央行公布的  《貨幣政策執(zhí)行報告》，在國內(nèi)非金融機構(gòu)今年前三季度的融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占到了82.9%，股票融資只有2.6%（這與今年6月份股市IPO才重啟的情況密切相關），而包括企業(yè)債券、公司債券、短期融資券和中期票據(jù)在內(nèi)的企業(yè)債融資比率僅有7.7%；在2008年同期，三者的比重分別為84.9%、7.6%和6.0%。按照一般的國際標準，直接融資需占到80%，銀行貸款等間接融資占20%；在直接融資中，應是70%的債券融資，30%的股票融資。

        從各種類企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，也可以得出國內(nèi)債券市場近年無法得到長足發(fā)展的原因。在今年前三季度企業(yè)債券的1.19萬億發(fā)行規(guī)模中，短期融資券占到了0.31萬億，中期票據(jù)占到了0.58萬億，而企業(yè)債和公司債加起來僅有0.3萬億的規(guī)模。顯然，企業(yè)債和公司債的成績是很難令人滿意的，它們面臨著被邊緣化的風險。

        在我們看來，國內(nèi)債市遲遲得不到大發(fā)展的根本原因，就在于多個主管部門的利益紛爭。目前的債券市場已經(jīng)被多個主管部門分割得七零八落：在監(jiān)管層面，財政部主管國債，央行負責短期融資券和中期票據(jù)，證監(jiān)會分管公司債，而發(fā)改委也要管理企業(yè)債，而在國際上，后三者完全可以作為統(tǒng)一的企業(yè)債券而存在；在交易市場上，交易所債市和銀行間債市將投資者人為地分開投資，二者的交易、登記托管都分別掌握在中證登和中債登兩家公司手中，現(xiàn)在雖然試點商業(yè)銀行進入交易所市場，但兩市合并仍前路漫漫；在發(fā)行方式上，企業(yè)債由發(fā)改委核準，公司債須由證監(jiān)會審批，只有中期票據(jù)和短期融資券實行較為市場化的注冊制。這種債市“多龍治水”的局面，既提高了發(fā)債成本，又降低了發(fā)債效率。

        既然政府有意加大企業(yè)直接融資的比重，就須在不斷推出股市再融資的同時，更加注重對債券市場的培育和建設。對于債券市場來說，進一步發(fā)展的根本阻礙在于不同監(jiān)管部門利益主導下的“多龍治水”，它造成了目前的債市被分割以及監(jiān)管標準、登記托管、發(fā)行方式的不同等情況。相關部門須努力解決債市的統(tǒng)一問題，并促使更為市場化的債券市場運轉(zhuǎn)方式在多部門的競爭中勝出。



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