每經(jīng)記者  陳珂

        新年第二個工作周，央行在公開市場操作策略的“變奏”，讓市場大感意外。雖然周二上調(diào)1年期央票發(fā)行利率可看成3個月期央票發(fā)行利率上調(diào)的延續(xù)，但同一天夜間，央行突然宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，卻著實讓市場有些措手不及。

        雖然從本周的情況來看，充裕的流動性尚有能力消化上述利空，但市場對未來已有了不一樣的預(yù)期。一大型銀行債券交易員對《每日經(jīng)濟新聞》表示，“政策傳遞的流動性收緊信號已經(jīng)非常明確了，資金價格重新定價應(yīng)該進(jìn)入倒計時了”。

央行策略“變奏”的一周

        即將過去的一周，引導(dǎo)市場資金格局的策略頻出。

        在12日的例行公開市場操作中，中國央行上調(diào)了1年期央票利率，當(dāng)天發(fā)行的2000億元28天期正回購創(chuàng)下歷史新高。在同一天，央行宣布從18日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

        對于央行在同一天的這兩大舉措，市場普遍認(rèn)為，隨著巨量到期資金以及利率上行周期的確立，央行上調(diào)央票利率和存款準(zhǔn)備金率傳遞了非常明確的收緊流動性的信號，意在遏制信貸井噴。有傳聞稱，今年第一個工作周，國內(nèi)銀行業(yè)新發(fā)放的貸款已經(jīng)接近6000億元。

        今年到期資金量的龐大規(guī)模，可能是央行年初就開始加大回籠力度的直接原因。

        據(jù)新華社的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不考慮2010年新增票據(jù)和回購，今年1季度到期資金量高達(dá)1.9萬億元人民幣，成為僅次于2008年1季度的歷史第二高水平。為彌補央票對沖能力的不足，央行必須提前動用存款準(zhǔn)備金率工具。央行公開的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年11月底，全國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額為59.27萬億元，在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點之后，相當(dāng)于一次性回籠資金3000億元。

        高盛在評價央行本周的公開市場操作策略的報告中指出，在金融狀況過于寬松、實體經(jīng)濟增長過快、通脹壓力急升的情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率無疑是一個積極的政策措施，此舉表明政府對當(dāng)前的通脹壓力有充分的認(rèn)識，而且相當(dāng)靈活地調(diào)整政策立場來控制通脹。不過需要注意的一點是，在超額準(zhǔn)備金率可能處于3%甚至更高水平的情況下，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)50個基點并不能直接約束商業(yè)銀行的放貸能力。

        有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率更多是處于流動性管理，而非直接的緊縮手段。第一創(chuàng)業(yè)固定收益分析師鄭振源對《每日經(jīng)濟新聞》表示，“從回籠流動性的角度看，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率也比增加公開市場操作更節(jié)約成本?！睆倪@個角度看，如果央行不再通過提高央票發(fā)行利率的辦法回收流動性，也在一定程度上減緩了債券等市場的資金成本上漲幅度。

充沛流動性“穩(wěn)住”資金價格

        在市場資金面沒有出現(xiàn)明顯變化的情況下，央行公開市場的操作往往會對資金價格帶來影響。但從本周的情況看，正是由于資金面的極度充裕，一定程度上抵消了這一效應(yīng)。

        在央行“變奏”后的第一個交易日（本周三），銀行間債券市場一開盤，現(xiàn)券收益率即呈現(xiàn)普漲勢頭。不過這一局面并未持續(xù)太久，由于資金面依舊充裕，加之機構(gòu)漸消化存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響，1年期左右的央票收益率漲幅在周五下午大幅縮減，截至周五收盤，央票收益率實際僅比周二上漲了1~2個基點。

        同一天，受存款準(zhǔn)備金率影響而沖高的還包括人民幣利率互換市場，不過昨日下午也同樣出現(xiàn)了回落。

        回購利率昨日的變動并不如債券市場那么大，其中7天回購加權(quán)利率甚至較上一交易日還有所走低。當(dāng)日，7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率報1.3725%，較上日的1.3974%略降?；刭徖实姆€(wěn)中有降，從側(cè)面證明了當(dāng)前充裕流動性下，資金成本暫不會出現(xiàn)大幅波動。

        這一態(tài)勢從周三發(fā)行的國開行金融債認(rèn)購結(jié)果中得到更為直接的體現(xiàn)。雖然該期債券的發(fā)行利率明顯高于市場預(yù)期，表明緊縮性政策的效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，但從市場機構(gòu)的熱捧和近2倍的認(rèn)購倍數(shù)看，銀行體系內(nèi)可供投資的資金沒有變化。

        而本周四，市場充裕資金對政策變奏的“抵消”效應(yīng)繼續(xù)發(fā)酵。

        當(dāng)日，隨著央行公開市場三個月央票發(fā)行收益率意外止升持穩(wěn)，在債券市場激發(fā)現(xiàn)券買盤明顯增加，導(dǎo)致現(xiàn)券收益率整體下行。其中，短端跌幅在3個基點左右，結(jié)束了自上周四以來一路上行的局面。與此同時，受3個月期央票發(fā)行收益率開始企穩(wěn)的影響，央行快速上調(diào)央票發(fā)行收益率的預(yù)期趨淡，二級市場1年期左右的央票利率大幅回落4個基點。

        更為直接反映資金成本的指標(biāo)——人民幣利率互換報價在本周四也開始出現(xiàn)下跌，其中長端下跌在7~8個基點，短端下跌在3~4個基點。

        “3月期央票發(fā)行收益率開始企穩(wěn)，可能是央行在采取上調(diào)央票發(fā)行收益率和存款準(zhǔn)備金率等一系列舉措后，正在觀察市場的反應(yīng)，也避免措施太激烈導(dǎo)致市場震蕩過大，”一城商行固定收益部副總經(jīng)理對《每日經(jīng)濟新聞》表示。

更多調(diào)控或?qū)⒊雠_

        雖然市場資金面暫時沒有出現(xiàn)明顯波動，但隨著央行收緊貨幣政策時間點大幅提前，未來流動性出現(xiàn)變化應(yīng)該只是時間問題。

        本周四，銀行間市場短期利率指標(biāo)——七天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率報1.4613%，較上一交易日的1.3746%已開始出現(xiàn)上漲。隨著下周一開始執(zhí)行新的存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計這一指標(biāo)會繼續(xù)走高。對此，倫敦宏觀經(jīng)濟研究機構(gòu)CapitalEconomics的資深中國經(jīng)濟學(xué)家馬克·威廉姆斯認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率就像是一個領(lǐng)先指標(biāo)，部分原因就在于它能向市場發(fā)出明確信號。從這一點看來，它意味著現(xiàn)在已經(jīng)到了轉(zhuǎn)折點。

        自去年10月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)三個月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動性收縮。而央行之所以在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個基點，一方面在于縮減央票一二級市場的利差，另一方面，或許也證明要在保持利率不變的情況下，再度從銀行體系內(nèi)回收流動性已有一定壓力，即銀行在通脹風(fēng)險較高的情況之下，也需要更高的風(fēng)險補償。而在當(dāng)前消費物價不斷超預(yù)期上漲的時機，央行提高央票發(fā)行利率意在引導(dǎo)市場預(yù)期，為下一步調(diào)整準(zhǔn)備金率或者利率做好準(zhǔn)備。

        同時，2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時期。據(jù)統(tǒng)計，本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達(dá)1.3萬億，正回購到期規(guī)模達(dá)6000億，如何回收流動性？市場普遍預(yù)計央行仍留有一手。

        對此，工銀瑞信首席經(jīng)濟學(xué)家陳超認(rèn)為，未來半年，央行至少還將繼續(xù)小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率2~3次，方能有效深度凍結(jié)市場過剩的流動性。從時間窗口看，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度，可能是準(zhǔn)備金調(diào)整的頻繁期。另一方面，近期隨著準(zhǔn)備金的調(diào)整，央行運用價格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴(yán)重打擊私人投資，特別是房地產(chǎn)投資，給尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟復(fù)蘇帶來不確定性。“在第二季度后，隨著通脹攀升，實際利率為負(fù)，利率的調(diào)整勢必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國加息?！?br/>


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