每經(jīng)實(shí)習(xí)記者  夏冰  發(fā)自上海

　　3月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委召開的2010年第14次會(huì)議結(jié)束，深圳市方直科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱方直科技）的首發(fā)申請(qǐng)未獲通過。這一消息讓正在緊張等待結(jié)果的公司股東們心頭猶如被一盆涼水潑過，澆滅了他們那顆火熱而期盼的心。

        方直科技作為教育軟件行業(yè)中最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一，在業(yè)界算是廣為人知，但外界對(duì)它卻鮮有耳聞。不過，本次沖擊上市失利后，A股市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的投資者當(dāng)中，仍有不少人開始將關(guān)注的目光盯向了這家“出師未捷”的公司。而《每日經(jīng)濟(jì)新聞》也對(duì)它展開了調(diào)查，試圖探尋企業(yè)IPO受挫的原因。  

公司漸成細(xì)分行業(yè)龍頭

        根據(jù)方直科技披露的招股說明書（申報(bào)稿），公司創(chuàng)建于1993年，商標(biāo)注冊(cè)為“方直金太陽”，主要?jiǎng)?chuàng)始人黃元忠作為控股股東及實(shí)際控制人，現(xiàn)任方直科技董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

        方直科技屬同步基礎(chǔ)教育服務(wù)行業(yè)中的同步教育軟件細(xì)分行業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品包括為學(xué)生提供教材配套軟件、網(wǎng)絡(luò)在線教育服務(wù)以及為教師提供的教師用書配套軟件、教學(xué)資源類產(chǎn)品等。公司稱產(chǎn)品在廣州、深圳、北京、上海、南京等重點(diǎn)城市為同類產(chǎn)品第一品牌，銷售規(guī)模及市場(chǎng)占有率都居于國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。在2007年至2009年，公司營(yíng)業(yè)收入從2663萬元增長(zhǎng)到6025萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為50.41%；凈利潤(rùn)從994萬元增長(zhǎng)到2404萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率55.53%；用戶數(shù)量從2007年的64.72萬人增長(zhǎng)到2009年的278萬人，累計(jì)增長(zhǎng)3.3倍。

        但記者了解到，在最初的起步階段，方直科技并不是以同步軟件作為主營(yíng)業(yè)務(wù)。在剛建立階段至1997年，公司主要以計(jì)算機(jī)電子排版系統(tǒng)軟件開發(fā)和銷售為主，此后黃元忠開始將眼光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)同步教育服務(wù)市場(chǎng)，并從1998年起開始進(jìn)軍中小學(xué)同步教育軟件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、銷售及持續(xù)服務(wù)。

        17年時(shí)光飛逝，位于深圳南山區(qū)深圳軟件園內(nèi)這家默默無聞的小軟件企業(yè)逐漸成長(zhǎng)壯大，并發(fā)展成為教育軟件龍頭企業(yè)之一。由此公司也決定跨出歷史性的一步——準(zhǔn)備登陸深圳創(chuàng)業(yè)板IPO上市。

財(cái)富神話未能幸運(yùn)上演

        從招股說明書（申報(bào)稿）中可以看出，方直科技此次委托平安證券作為其保薦人（主承銷商），在總額約為1.24億元的募集資金的使用方向上，有5798萬元將用于中小學(xué)英語同步教育軟件升級(jí)及版本擴(kuò)充項(xiàng)目，2779萬元用于中小學(xué)多學(xué)科  （不含英語）同步教育軟件項(xiàng)目，2700萬元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目，另有1090萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

        方直科技于2009年6月由深圳市方直科技有限公司整體變更設(shè)立。本次擬發(fā)行1100萬股，加上發(fā)行前公司股本3300萬股，公司總股本將達(dá)到4400萬股，其中擬發(fā)行股份占發(fā)行后總股本的25%。實(shí)際控制人黃元忠目前持有公司996.533萬股，占股權(quán)比例的30.2%。一旦IPO成功，如果按創(chuàng)業(yè)板平均市盈率55倍來計(jì)算，公司的發(fā)行價(jià)有望達(dá)到每股44.55元，那么黃元忠身家將驟增至4.4億元左右，各持有882.7355萬股的黃曉峰和陳克讓身家也將達(dá)到3.9億，余下5位自然人發(fā)起股東將增加數(shù)百萬到數(shù)千萬元不等的財(cái)富。

        可這種一夜暴富的神話并沒有幸運(yùn)地上演，3月30日發(fā)審委公布的結(jié)果讓方直科技?jí)羲镮PO。有業(yè)內(nèi)資深專家認(rèn)為，從招股說明書分析看來，雖然公司基本達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板的要求，但也存在著規(guī)模較小，創(chuàng)新能力、盈利能力不足、競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致持續(xù)成長(zhǎng)性乏力等問題，因此首發(fā)未能通過也在意料之中。

經(jīng)營(yíng)規(guī)模影響審核通過？

        記者從方直科技的招股說明書中發(fā)現(xiàn)，雖然公司最近3年成長(zhǎng)速度較快，盈利能力大幅增強(qiáng)，但公司規(guī)模仍然較小，截至2009年12月31日，公司總資產(chǎn)為5904.58萬元，股東權(quán)益合計(jì)5278.63萬元。

        對(duì)此，某大型券商資深人士分析認(rèn)為，近期創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審核標(biāo)準(zhǔn)有所提高，除了強(qiáng)調(diào)公司的盈利能力和成長(zhǎng)性之外，經(jīng)營(yíng)規(guī)模大小也是重要的審核標(biāo)準(zhǔn)之一。他判斷，此次方直科技被否的原因恐與其經(jīng)營(yíng)規(guī)模太小有關(guān)。

        深圳市軟件行業(yè)協(xié)會(huì)裘昌淼秘書長(zhǎng)也坦言，方直科技在深圳市軟件行業(yè)內(nèi)只能算是一家中小型的企業(yè)，這與其從事教育軟件產(chǎn)品開發(fā)有關(guān)，公司營(yíng)業(yè)額不大，也就在幾千萬元左右，而深圳市軟件行業(yè)內(nèi)總資產(chǎn)超億元的企業(yè)就有100多家。因此，他對(duì)該公司IPO沒能通過并未表現(xiàn)出吃驚，認(rèn)為這是正常情況。

        對(duì)于教育軟件行業(yè)普遍規(guī)模偏小、一直沒能做大的現(xiàn)狀，裘昌淼建言，“像教學(xué)軟件市場(chǎng)還是比較大的，如果能把這些企業(yè)搞成一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)成聯(lián)盟，把各方的優(yōu)勢(shì)加到一起，那就有可能做大。大家聯(lián)手把教學(xué)系統(tǒng)分析透，把各自特長(zhǎng)結(jié)合在一起，有針對(duì)性地給教育系統(tǒng)和教學(xué)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)軟件產(chǎn)品，比如把教學(xué)前臺(tái)、應(yīng)用軟件、系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)、教學(xué)印務(wù)軟件方面都連接起來，這樣資源互補(bǔ)可以讓大家都發(fā)展得更好。”

        對(duì)于方直科技的發(fā)展瓶頸問題，裘昌淼認(rèn)為，方直科技在英語學(xué)習(xí)方面的市場(chǎng)占有率比較大，但過去都是一個(gè)個(gè)學(xué)校去鋪墊、一個(gè)個(gè)城市去打銷售戰(zhàn)這樣挺過來的，非常艱辛。想要有所突破，應(yīng)該走“自上而下”的路線，比如可以嘗試和教育部連起手來，統(tǒng)一編輯、出版、發(fā)行中小學(xué)同步教育軟件，從教材編委會(huì)入手，跟教材合到一起去推廣，這樣配套起來有利于公司的發(fā)展壯大。

被疑持續(xù)成長(zhǎng)性乏力

        就市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)而言，方直科技集研發(fā)、銷售、服務(wù)于一體，企業(yè)的發(fā)展很大程度上取決于產(chǎn)品和服務(wù)能否跟上教育市場(chǎng)需求的變化和技術(shù)更新?lián)Q代的步伐，同時(shí)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力很大程度上也將決定企業(yè)的市場(chǎng)份額。

        從這一點(diǎn)來說，盡管方直科技的產(chǎn)品在技術(shù)及功能上均具有一定優(yōu)勢(shì)，但產(chǎn)品并非獨(dú)有，市場(chǎng)存在類似的產(chǎn)品，如公司不能根據(jù)教材的變動(dòng)情況和用戶的反饋意見及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)品的更新、升級(jí)，將存在因競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

        “從國(guó)內(nèi)外教育軟件的發(fā)展情況對(duì)比來看，目前國(guó)內(nèi)教育軟件仍存在較大的落后，加上方直科技的產(chǎn)品并沒有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力，因此公司的實(shí)際業(yè)績(jī)就會(huì)讓人產(chǎn)生一定的疑問。”某大型券商長(zhǎng)期從事軟件研究的分析師在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示。

        此外，該公司的產(chǎn)品銷售具有較強(qiáng)的季節(jié)性，受春、秋兩季新學(xué)期的影響，該軟件在每年的2～4月份與8～10月份銷售額較大，其中因9月份是新學(xué)年的開始，故公司的銷售額及凈利潤(rùn)主要集中在第3季度，營(yíng)業(yè)收入約占全年?duì)I業(yè)收入的40%，凈利潤(rùn)達(dá)到全年利潤(rùn)的50%以上。

        對(duì)于記者提出公司IPO失利是否與持續(xù)成長(zhǎng)乏力有關(guān)的問題，方直科技董事會(huì)辦公室孫曉玲女士回應(yīng)稱，“從我們招股說明書中公布的近3年財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，財(cái)務(wù)方面都達(dá)到IPO的要求，公司具備非常優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)力。如果有人提出公司持續(xù)成長(zhǎng)乏力的問題，這個(gè)說法是不科學(xué)的。”

公司稱同業(yè)難望項(xiàng)背

        另一方面，由于方直科技作為國(guó)內(nèi)中小學(xué)同步教育軟件的主要供應(yīng)商之一，銷售收入和利潤(rùn)均來源于同一市場(chǎng)，存在依賴單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)披露顯示，2009年公司總銷售收入6018萬元中，有67.45%來自方直金太陽教育軟件的銷售，約為4059萬元，29.64%來自其他軟件產(chǎn)品銷售，2.91%來自技術(shù)開發(fā)服務(wù)。

        受公司規(guī)模和資金實(shí)力的限制，方直科技目前營(yíng)業(yè)收入主要來自英語學(xué)科，盈利來源較為單一。目前，該公司的軟件銷售主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)和沿海城市，以及教學(xué)配套設(shè)施較為完善的一線城市，但在中西部地區(qū)市場(chǎng)普及率較低。

        同時(shí)，招股說明書還顯示，公司的軟件產(chǎn)品是典型的知識(shí)密集型產(chǎn)品，其研發(fā)需要大量高級(jí)專業(yè)人才，附加值較高，但內(nèi)容復(fù)制簡(jiǎn)單，容易被大量盜版或非法復(fù)制后被網(wǎng)絡(luò)教學(xué)替代。若知識(shí)產(chǎn)權(quán)受到侵犯，在一定程度上會(huì)影響到該公司的經(jīng)營(yíng)情況。

        對(duì)于該公司的持續(xù)盈利能力及創(chuàng)新能力，寧波海順分析師李金方也表示出疑問，“方直科技主營(yíng)業(yè)務(wù)是光盤加工和軟件開發(fā)，但從公司本身產(chǎn)品的技術(shù)和匹配性來看，缺少本身內(nèi)在的核心技術(shù)，在硬件日新月異的現(xiàn)階段，能否跟隨市場(chǎng)的步伐有待考證。”

        記者就此問題向?qū)O曉玲女士求證時(shí)，她表示公司認(rèn)為上述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全屬于預(yù)期可控的范圍。“現(xiàn)在市場(chǎng)上同類產(chǎn)品不是很多，這次招股說明書的詳細(xì)披露有可能引來很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但我們公司經(jīng)過了很長(zhǎng)時(shí)間的沉淀，技術(shù)上把最難做的英語都攻克下來了，因此存在著一定的市場(chǎng)壁壘，且橫跨4個(gè)行業(yè)，相信同業(yè)中很難有實(shí)力相當(dāng)?shù)墓緛砼c我們競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)在光是英語類軟件產(chǎn)品中簽了合同的訂單，公司都已經(jīng)做不完了，產(chǎn)品的用戶量達(dá)到了200多萬。”

        而在盜版風(fēng)險(xiǎn)方面，孫曉玲認(rèn)為由于公司的產(chǎn)品銷售具有季節(jié)性，盜版也很難跟得上。“我們?cè)谥鳈?quán)保護(hù)方面進(jìn)行了很多登記，哪里有盜版，我們就會(huì)發(fā)律師函進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)維權(quán)。”孫曉玲還表示，公司正積極加大語文、數(shù)學(xué)等學(xué)科同步教育軟件的研究開發(fā)投入，以增加新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

后期將卷土重來

        “那就做大做強(qiáng)了再去嘛！有機(jī)會(huì)我們會(huì)選擇再次沖擊上市。”對(duì)于首次IPO失利之事，孫曉玲在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)坦言，當(dāng)前公司會(huì)繼續(xù)做自己的事，不會(huì)因上市成功與否而影響現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式和銷售方式，公司會(huì)持續(xù)地朝著IPO上市這條路走下去。

        對(duì)此，該項(xiàng)目保薦人平安證券的朱文瑾表示，方直科技未通過的原因不屬于公開披露的信息，對(duì)此平安證券方面不太方便說太多。“IPO沒有通過的原因有很多，發(fā)審委也就方直科技提出了問題和整改意見，今后我們將持續(xù)培育這個(gè)項(xiàng)目，會(huì)做更多的相關(guān)工作，時(shí)機(jī)成熟將會(huì)再次提出申請(qǐng)。”

記者觀察

發(fā)審趨嚴(yán)是利還是弊？

　　3月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》，進(jìn)一步明確了創(chuàng)業(yè)板的功能定位，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)的創(chuàng)新能力。對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核的具體情況，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部副主任曾長(zhǎng)虹指出，未通過審核的企業(yè)共涉及7大類16個(gè)小類的問題。

        就在該《指引》出臺(tái)之后，證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的審核力度明顯有所收緊。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至3月31日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共計(jì)審核了超過110家公司的首發(fā)申請(qǐng)。其中，審核通過93家，被否20家，通過率約為82.3%。

        在3月30日~31日的短短兩天內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核的4家企業(yè)里，僅有1家公司獲得了首發(fā)申請(qǐng)的通過，這也是自創(chuàng)業(yè)板成立至今通過率最低的一次。整體否決率的驟升，預(yù)示著一場(chǎng)政策收緊的風(fēng)暴或許即將來臨。

        對(duì)此，寧波海順分析師李金方認(rèn)為，“創(chuàng)業(yè)板發(fā)審日趨嚴(yán)格就目前而言是件好事。創(chuàng)業(yè)板剛啟動(dòng)的時(shí)候，可以發(fā)現(xiàn)第一批乃至第二批上市的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股中，不乏以前被中小板“踢”下來的品種，這表明上市公司“圈錢”的欲望仍然極高。在隨后的創(chuàng)業(yè)板IPO審核中，有越來越多的品種被否，這也是讓人擔(dān)憂的一面——如此多的不良企業(yè)都想瓜分這塊蛋糕，最終的受傷者還是投資者。”

        “創(chuàng)業(yè)板前期被炒作過程中曾經(jīng)嚴(yán)重偏離了企業(yè)的價(jià)值，而在上市過程中也曾經(jīng)出現(xiàn)過虛假行為，因此監(jiān)管的收緊在某種程度上對(duì)保護(hù)投資者是有幫助的。”上海律師曾智紅向記者表示，“但對(duì)于私募來說，本來創(chuàng)業(yè)板是為中國(guó)私募開啟了一扇門，因此如果過度提高上市門檻，會(huì)讓創(chuàng)業(yè)板與中小板無異，這對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募的發(fā)展來說是不利的。”

        發(fā)審趨嚴(yán)究竟是利還是弊，也許目前還難以明斷。但隨著創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)將出現(xiàn)更多創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司，而他們自身的質(zhì)量也成了一個(gè)至關(guān)重要的問題，對(duì)投資者的眼光將是一個(gè)巨大的考驗(yàn)。



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