每經(jīng)記者  楊可瞻  實習(xí)記者  張長穎發(fā)自成都

        連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率使得疊加效應(yīng)越來越明顯，商業(yè)銀行資金出現(xiàn)較緊態(tài)勢，也降低了商業(yè)銀行信貸派生存款的貨幣乘數(shù)效應(yīng)。如果央行仍然保持原來的凈回籠力度，必然導(dǎo)致資金面和流動性的短缺。

        “近來央行的公開市場操作節(jié)奏著實讓人有點(diǎn)看不懂，連推策略報告都有點(diǎn)難了”，本周，某券商銀行業(yè)研究員向  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》如是表示。

        誠然，一反多家機(jī)構(gòu)預(yù)測，央行于本周二發(fā)行的1年期央票利率連續(xù)17周持平于1.9246%，周四發(fā)行的3月期央票利率卻連續(xù)兩周上調(diào)。更詭異的是，28天期正回購竟連續(xù)四周缺席，而央行在經(jīng)歷上周的凈回籠后本周火速回歸千億凈投放。

        央行“解渴”背后，不禁讓人擔(dān)憂：目前資金面是否已“旱情”嚴(yán)重？貨幣政策又會否出現(xiàn)一絲變化？

5月央行凈投放2240億元

        本周公開市場到期資金1800億元，央行本周二、周四分別以1年期央票和3月期央票回籠300億和50億元，本周凈投放1450億元。

        從5月份的公開市場操作情況來看，央行在4周時間內(nèi)出現(xiàn)兩周凈投放，也直接顯示出央行在公開市場上風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。而整個5月份，央行共向市場凈投放資金2240億元，則一舉終結(jié)了3月和4月連續(xù)兩個月的月度資金凈回籠格局。

        央行本周四以價格招標(biāo)方式發(fā)行了2010年第四十四期央行票據(jù)。發(fā)行結(jié)果顯示，本期3月期央票發(fā)行量為50億元，最終發(fā)行利率為1.4896%，較上周上漲4.04個基點(diǎn)。自5月中下旬以來，銀行資金面突然緊張，短期資金利率不斷抬升，迫使3月期央票發(fā)行利率連續(xù)兩周上調(diào)，目前已經(jīng)上行了8.08個基點(diǎn)。

        發(fā)行利率方面，3月期和1年期央票的收益在1月份出現(xiàn)一波上漲后一直持平，近期3月期的央票出現(xiàn)“量減價升”的態(tài)勢，而一年期央票發(fā)行利率依舊持平。3年期央票自4月8日發(fā)行以來，發(fā)行利率持續(xù)走低，截至上周，發(fā)行利率為2.70%，較首次發(fā)行回落5個基點(diǎn)。目前，央行連續(xù)兩周上調(diào)3月期央票的發(fā)行利率，至1.4892%。市場人士認(rèn)為，目前央票收益率平緩化的趨勢在加劇，央行希望通過影響短期利率，增加市場上的資金成本，從而平抑利差，調(diào)整資金回籠的結(jié)構(gòu)。

        而本周1年期央票的繼續(xù)持平也出乎了一些機(jī)構(gòu)的預(yù)料，對此有分析人士稱，1年期央票的指導(dǎo)意義遠(yuǎn)大于3個月期品種,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨兩難處境,上調(diào)1年期央票發(fā)行利率將會增強(qiáng)市場緊縮預(yù)期,這可能也不是監(jiān)管層所希望看到的。但3年期央票過長的資金鎖定期限恐降低貨幣政策的靈活性,因此1年期央票發(fā)行收益率仍有提高的可能,以滿足機(jī)構(gòu)短端配置的需求。

5月下旬資金面全面緊張

        5月25日，財政部和央行以利率招標(biāo)方式進(jìn)行了今年中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標(biāo)，結(jié)果顯示，本期3月期國庫現(xiàn)金定存操作量400億元，由于銀行“求錢若渴”，其中標(biāo)利率被推升至3.48%，不僅較上次同期限操作跳升83BP，甚至超過目前3年期存款基準(zhǔn)利率15BP。

        資料顯示，今年2月11日，一期3月期國庫現(xiàn)金銀行定存招標(biāo)利率僅2.65%；4月22日，一期6月期國庫現(xiàn)金存款招標(biāo)利率也僅有3.3%。對此，有分析人士認(rèn)為，由于國庫現(xiàn)金定存是商業(yè)銀行獲得流動性的重要來源之一，其利率陡然上升無疑凸顯了銀行系統(tǒng)資金面緊張的境況。

        事實上，不僅是銀行系統(tǒng)資金遭遇“干旱”，貨幣市場資金面也出現(xiàn)了明顯的階段性趨緊。其最大的特征之一就是近期銀行間回購利率和同業(yè)拆借利率的集體飆升。

        WIND數(shù)據(jù)顯示，從5月17日起至27日期間，銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率平均上行145個基點(diǎn)(BP)，其中1月期品種上行幅度最大，為80BP；14天期品種上行幅度則最為緩慢，僅60BP。

        另據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，同期銀行間市場隔夜、7天、14天、21天和1月拆借加權(quán)利率平均上升145BP。其中21天期限上揚(yáng)最快，達(dá)82BP；7天期限上揚(yáng)最慢，為66BP。

        另外，同期上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor)也全面上行。數(shù)據(jù)顯示，隔夜SHIBOR利率大幅上行78BP至2.32%：1年期利率僅升3BP至2.4012%。此外，1周品種上行68BP至2.4167%；2周品種上行58BP至2.3211%；1月  期  上  行51BP至2.3117%；3月期升12BP至2.0677%；6月期升9BP至2.134%；9月期則上揚(yáng)7BP至2.232%。

        更令人不安的是，有消息指，目前溫州一些擔(dān)保公司、投資咨詢公司、借貸公司等民間拆解利率最高可達(dá)96%，最低也在12%以上。據(jù)悉，中國人民銀行溫州市中心支行就溫州民間借貸的一項調(diào)查顯示，今年放貸規(guī)模收緊后，民間借貸利率最高漲至14.37%，與6個月內(nèi)央行貸款利率有近10%的利差，這吸引了不少民資借助典當(dāng)行、擔(dān)保公司、合會等成為各式各樣的民間借貸主體。同時，調(diào)查還顯示，溫州本地民間借貸容量達(dá)560億元，相當(dāng)于當(dāng)?shù)劂y監(jiān)系統(tǒng)所測算的300億的近2倍。

央票資金凍結(jié)效應(yīng)致資金旱情

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1天期至2月期六大品種利率上行幅度最大的兩天集中于25日和26日，其分別平均上行212BP和191BP，而25日當(dāng)天竟高出其余7個交易日平均上行利率212BP，這也意味著近期銀行資金面的整體緊張最主要發(fā)生于本周初。據(jù)悉，25日當(dāng)天正好是財政部和央行進(jìn)行今年中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標(biāo)的日子。難道是當(dāng)天銀行對國庫現(xiàn)金定存的熱捧，導(dǎo)致了質(zhì)押式回購利率的瘋狂上揚(yáng)？

        國海宏觀研究小組某不愿透露姓名的研究員向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，近期銀行間質(zhì)押回購利率與拆借利率等齊齊飆升凸顯資金面緊張，很可能與央票發(fā)行后所凍結(jié)資金的影響有關(guān)。加上存款準(zhǔn)備金上調(diào)后所繳納的資金影響，集中推動資金面趨緊。至于未來資金面走勢，將主要取決于兩點(diǎn)：銀行放貸情況與央票發(fā)行情況。

        該研究員隨后具體解釋稱，銀行放貸情況主要看未來商業(yè)銀行對中小企業(yè)放貸規(guī)模，由于目前宏觀經(jīng)濟(jì)面與貨幣政策走向比較復(fù)雜，故銀行放貸還是比較謹(jǐn)慎。其次，央票發(fā)行量也將決定資金利率走向。若央行加大3年期央票等發(fā)行力度，銀行間資金利率肯定會上升。總的來說，目前貨幣市場資金利率還處于較低的歷史水平。

        廣發(fā)證券某銀行業(yè)研究員也表示了類似的看法。她認(rèn)為，目前資金面緊張最大的一種可能性就是上周3月期央票和3年期央票發(fā)行后所繳納資金，降低了銀行體系的超額儲備率。在這種資金凍結(jié)效應(yīng)下，銀行間資金成本自然就上去了。另外，溫州民間借貸利率向來波動較大，不具備太大的指引性。有一種可能是，當(dāng)?shù)赜衅髽I(yè)違約，銀行因此大幅提升違約金，導(dǎo)致大量資金涌向民間市場并推高借貸利率。

        資料顯示，本月初央行決定上調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個百分點(diǎn)，調(diào)整完成后，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率將達(dá)到17%，距2008年6月的17.5%的高點(diǎn)僅有一步之遙。東北證券表示，從銀行業(yè)的放貸能力看，3月末整個銀行體系的超額儲備率約為1.95%，其中四大國有商業(yè)銀行的超額儲備率為1.63%，其他金融機(jī)構(gòu)的超額儲備率為2.20%。此外，商業(yè)銀行存款充裕程度實際上已在4月開始下滑，因4月央行公開市場操作回籠超過4000億元，5月初又提高存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，實際上已凍結(jié)約3000億元資金。

未來凈投放概率較大

事實上，貨幣市場資金面緊張的情況并未得到明顯改善，而6、7月份到期資金規(guī)模都已接近或超過7500億元。特別是從6月中旬起,到期資金將連續(xù)三周超過2100億元,央行仍面臨著較大的對沖壓力。

        江南證券首席研究員康海榮認(rèn)為，連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率使得疊加效應(yīng)越來越明顯，商業(yè)銀行資金出現(xiàn)較緊態(tài)勢，也降低了商業(yè)銀行信貸派生存款的貨幣乘數(shù)效應(yīng)。美元兌人民幣1年期NDF近期也大幅上升，顯示出市場已逐漸看淡人民幣升值預(yù)期，這將使5月外匯占款顯著減少。如果央行仍然保持原來的凈回籠力度，必然導(dǎo)致資金面和流動性的短缺。

        康海榮推測，5月份熱錢將大量減少，鑒于6、7月份仍有大量到期的央票和正回購，所以市場間資金緊張狀況不會持久，預(yù)期未來央行公開市場操作呈凈投放的概率較大。

        而長江證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師李冒余有不同的意見，他告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，本周1年期央票利率的繼續(xù)持穩(wěn)，充分表明了央行維穩(wěn)市場的態(tài)度并未改變。本周出現(xiàn)凈投放還是和目前銀行間市場資金頭寸偏緊有關(guān)。央行的政策目的在于平抑市場利率。一旦銀行間市場利率到了央行認(rèn)為的合理區(qū)間，即便6、7月到期資金量大，也可能出現(xiàn)流動性的凈回籠。



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