韓志國(guó)（經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

        歷盡磨難的中國(guó)股市，又開(kāi)始了異常漫長(zhǎng)的和難以忍受的熊市歷程。

這輪熊市是2008年的延續(xù)自從中國(guó)股市在機(jī)構(gòu)的全面看好聲中迭創(chuàng)新低以來(lái)，市場(chǎng)與投資者就天天盼著股市轉(zhuǎn)折，然而與投資者的預(yù)期正好相反，市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折不但沒(méi)有如約而至，卻反而在熊市的道路上越走越遠(yuǎn)。今年以來(lái)，市場(chǎng)的最大跌幅已達(dá)987.74點(diǎn)，幅度為29.85%，市場(chǎng)與投資者都蒙受了巨大的財(cái)產(chǎn)損失。

        從去年年底開(kāi)始，我就反復(fù)指出，中國(guó)股市已進(jìn)入一輪長(zhǎng)期熊市，市場(chǎng)沒(méi)有上漲空間卻有巨大的下跌空間。我之所以做出這樣的判斷，主要是由于三個(gè)方面原因：一是這一輪的熊市之所以是一輪長(zhǎng)期熊市，是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在矛盾全面爆發(fā)。股市下跌固然與股指期貨的推出有一定關(guān)聯(lián)，但即使沒(méi)有股指期貨，股市照樣會(huì)走熊市行情。二是今年以來(lái)的熊市并不是一輪新的熊市，而是2008年熊市的延續(xù)和繼續(xù)。在2008年，為了實(shí)現(xiàn)保8的目標(biāo)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于零下20度的情況下，虛擬經(jīng)濟(jì)的溫度卻被人為地調(diào)到了零上20度，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了極為怪異的上漲。今年的市場(chǎng)走勢(shì)，實(shí)際上就是市場(chǎng)與投資者對(duì)去年救市政策的  “用腳投票”，是市場(chǎng)自身在糾去年政策失誤的偏。三是美國(guó)次貸危機(jī)與歐債危機(jī)重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)，不要說(shuō)歐債危機(jī)還在演繹之中，即使危機(jī)已經(jīng)解決，那么熨平全球經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)傷也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功是首要條件

        股市的魅力和魔力在于它的有漲有跌，既然市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)深陷熊市，那就意味著牛市早晚要來(lái)。那么，在什么樣的情況下股市會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)進(jìn)而會(huì)進(jìn)入新一輪牛市呢？根據(jù)我的分析和判斷，主要需要六個(gè)方面的基本條件。

        第一個(gè)條件是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初見(jiàn)端倪。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30多年的快速發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)走到了十字路口上。

        從發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大紅利都正在呈現(xiàn)出弱化的趨勢(shì)。人口紅利還在，但已不會(huì)持續(xù)太久，“劉易斯拐點(diǎn)”的出現(xiàn)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大優(yōu)勢(shì)——成本優(yōu)勢(shì)正在逐步消失；土地紅利還在發(fā)揮作用，但土地財(cái)政所導(dǎo)致的高房?jī)r(jià)已經(jīng)成為千夫所指，土地紅利對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用也已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的弱化趨勢(shì)；中國(guó)入世所帶來(lái)的外貿(mào)紅利給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大利益，但隨著國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的顯著惡化，外貿(mào)紅利對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用正在逐步削減。

        從發(fā)展的制約力來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中已經(jīng)明顯地遇到了四大瓶頸：一是體制瓶頸。市場(chǎng)體系的不健全與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不充分使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏優(yōu)勝劣汰的自調(diào)節(jié)機(jī)制，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)無(wú)法在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中完成升級(jí)換代，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和新興產(chǎn)業(yè)群也不能在這種競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展引領(lǐng)方向與趨勢(shì)。二是發(fā)展瓶頸?？客顿Y拉動(dòng)的發(fā)展模式在中國(guó)已經(jīng)走到了盡頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向的新發(fā)展方式與增長(zhǎng)模式。三是環(huán)境瓶頸?？繝奚h(huán)境來(lái)保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果是環(huán)境友好型社會(huì)離我們?cè)絹?lái)越遠(yuǎn)，解決環(huán)境問(wèn)題已經(jīng)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)必要前提。四是資源瓶頸?？柯訆Z資源來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的路子已經(jīng)山窮水盡。

        所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都必須進(jìn)行全面轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)是培育市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)機(jī)制，讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從以重復(fù)建設(shè)、盲目擴(kuò)張的投資拉動(dòng)型模式，逐步向市場(chǎng)導(dǎo)向型與需求導(dǎo)向型方式轉(zhuǎn)變。這將是一個(gè)漫長(zhǎng)與艱難的過(guò)程，一旦這種轉(zhuǎn)型初見(jiàn)端倪或取得明顯進(jìn)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就將曙光初現(xiàn)，中國(guó)股市也就離轉(zhuǎn)折為期不遠(yuǎn)了。

貨幣政策必須轉(zhuǎn)向

        第二個(gè)條件是國(guó)際股市基本穩(wěn)定。國(guó)際股市要實(shí)現(xiàn)基本穩(wěn)定，一個(gè)必要的前提是歐債危機(jī)要得到基本題解決，并且在其他地區(qū)不再爆發(fā)危機(jī)。如果美元從弱勢(shì)轉(zhuǎn)成強(qiáng)勢(shì)，那對(duì)全球經(jīng)濟(jì)將最為有利。美元成為強(qiáng)勢(shì)美元，意味著大宗商品價(jià)格會(huì)出現(xiàn)全面回落，資源為王的理念將為現(xiàn)金為王的理念所取代，這將有利于緩解全球的通脹壓力。美元走強(qiáng)還會(huì)導(dǎo)致全球資金向美國(guó)轉(zhuǎn)移，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)股市將很可能一枝獨(dú)秀，這也有利于減緩人民幣升值的壓力，并會(huì)穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)。美元走強(qiáng)還將使美國(guó)的2.5萬(wàn)億美元的對(duì)外負(fù)債打折，這將大大減緩美國(guó)的償債壓力。如果出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)美元的格局，那么中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易環(huán)境就會(huì)在一定程度上有所改善，再加上中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的巨額美元資產(chǎn)，這都會(huì)給中國(guó)股市帶來(lái)相對(duì)積極的正面影響。

        第三個(gè)條件是貨幣政策必須轉(zhuǎn)向。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的任務(wù)已經(jīng)提出超過(guò)半年時(shí)間，但這種轉(zhuǎn)型到現(xiàn)在還沒(méi)有真正展開(kāi)，一個(gè)重要的原因是目前的流動(dòng)性過(guò)于泛濫。貨幣政策的全面收緊是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型真正開(kāi)始的主要標(biāo)志。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的另一個(gè)前提是高房?jī)r(jià)的理性回歸，沒(méi)有這種回歸，社會(huì)上的大多數(shù)人買(mǎi)不起房，就很難促進(jìn)人們放心消費(fèi)，需求拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的形成也只能是一種幻想。貨幣政策的收緊是一個(gè)必要和必然的過(guò)程，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得成效、貨幣政策再一次轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r(shí)候，股市轉(zhuǎn)折的預(yù)期向現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)化就可能開(kāi)始進(jìn)行了。因此，股市要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)折，一定會(huì)經(jīng)歷一個(gè)貨幣政策由收緊再到寬松的過(guò)程，而這樣的先緊后松將對(duì)股市形成更大的刺激，其轉(zhuǎn)折的力度與強(qiáng)度也都將大大超過(guò)以往。

        第四個(gè)條件是通脹必須得到有效控制。通脹無(wú)牛市，特別是在嚴(yán)重的通脹形勢(shì)下，股市要實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)是不可能的。這就要求在整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，必須準(zhǔn)確把握貨幣政策的方向與力度，而且還要認(rèn)真處理好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與控制通脹的關(guān)系，更不能出現(xiàn)通縮或“滯脹”的局面，否則不但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)遇到重大阻隔，股市轉(zhuǎn)折也會(huì)遇到嚴(yán)重障礙。

股市必須調(diào)整到位

        第五個(gè)條件是股市必須調(diào)整到位?，F(xiàn)在，上海股市的估值雖然已不算高，但如果把上市公司的盈利預(yù)期考慮進(jìn)去，那么這種估值也不算低。去年年底，國(guó)內(nèi)主要機(jī)構(gòu)對(duì)今年的股市走勢(shì)之所以會(huì)做出如此嚴(yán)重的錯(cuò)誤判斷，一個(gè)重要原因是對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)趨勢(shì)在判斷上出現(xiàn)了問(wèn)題。在股市迭創(chuàng)新低并進(jìn)入熊市后，這些機(jī)構(gòu)又紛紛調(diào)整對(duì)上市公司的盈利預(yù)測(cè)，把今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)從原來(lái)的25%下調(diào)到15%。股市的運(yùn)行趨勢(shì)要求投資者對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)有一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的把握，沒(méi)有這個(gè)基本的前提，所做出的預(yù)測(cè)或許就是有意誤導(dǎo)。在我看來(lái)，這一輪的股市調(diào)整將會(huì)使中國(guó)股市的估值不斷走低并處于全球主要股市的末端，指數(shù)的絕對(duì)值也會(huì)處于歷史低位，當(dāng)股市成為絕對(duì)的價(jià)值洼地時(shí)，市場(chǎng)就離轉(zhuǎn)折的到來(lái)為期不遠(yuǎn)了。同時(shí)，股市轉(zhuǎn)折在估值上還有一個(gè)必要前提，那就是主要行業(yè)中的龍頭企業(yè)，從發(fā)展的下行周期重新步入上升周期，而現(xiàn)在的銀行、鋼鐵、建材、有色和其他資源類行業(yè)與企業(yè)，都已經(jīng)走完了一個(gè)完整的上行周期并且都在步入下行周期。在這樣的背景下，股市估值過(guò)低的判斷就很難成立，特別是在創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的估值都還懸在天上的時(shí)候，這種判斷就更沒(méi)有客觀依據(jù)。

        第六個(gè)條件是股市出現(xiàn)重大制度創(chuàng)新。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在某些方面或領(lǐng)域出現(xiàn)了重大的技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而為中國(guó)股市注入了前所未有的能量、動(dòng)力、想象力，那就會(huì)引發(fā)股市出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，并且使得這種轉(zhuǎn)折具有前所未有的爆發(fā)力和推動(dòng)力。

        上述六個(gè)方面的條件，核心是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但其他幾個(gè)方面也可能帶來(lái)市場(chǎng)格局的重大變化。因此，我們既要對(duì)這一輪的熊市有充分的思想準(zhǔn)備和制度準(zhǔn)備，又要根據(jù)不斷變化的形勢(shì)對(duì)股市的趨勢(shì)判斷做出調(diào)整，盲目的自信與過(guò)于的悲觀都不利于市場(chǎng)的發(fā)展與投資的選擇。就股市自身的發(fā)展來(lái)說(shuō)，最重要的是要完善制度和創(chuàng)新機(jī)制，危機(jī)往往是制度創(chuàng)新的良機(jī)，也是市場(chǎng)走出困境的契機(jī)。體現(xiàn)在股市政策上，就是要變消極的股市政策為積極的股市政策，變危機(jī)型的股市政策為發(fā)展型的股市政策，變過(guò)度“圈錢(qián)”的股市政策為以資源配置為主的股市政策。股市政策的這些重大調(diào)整，既是應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)格局演變的需要，也是市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不可或缺的條件，在這方面，需要整個(gè)市場(chǎng)與管理者的更大魄力與積極努力。

■第一個(gè)條件是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初見(jiàn)端倪

■第二個(gè)條件是國(guó)際股市基本穩(wěn)定

■第三個(gè)條件是貨幣政策必須轉(zhuǎn)向

■第四個(gè)條件是通脹必須得到控制

■第五個(gè)條件是股市必須調(diào)整到位

■第六個(gè)條件是股市制度重大創(chuàng)新



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