每經(jīng)記者  張冬晴

        “一直以來(lái)，我以為是你沒(méi)有我不行。但你走了以后，我才發(fā)現(xiàn)是——我沒(méi)有你不行！”這句《一半海水一半火焰》里的經(jīng)典臺(tái)詞，如今恐怕是農(nóng)行A股對(duì)H股最想說(shuō)的話了。

        苦苦堅(jiān)守23個(gè)交易日后，“脫鞋”的農(nóng)行A股終于在9月16日上午10：07轟然倒下，2.68元發(fā)行價(jià)瞬間被擊穿。與A股一直圍繞2.68~2.70元做“仰臥起坐”截然不同，就在“脫鞋”后的20多個(gè)交易日，H股卻從3.32港元附近展開(kāi)一波驚艷的上攻行情，最高摸探至3.94港元，期間漲幅高達(dá)16.78%。

        除了農(nóng)業(yè)銀行外，工、中、建等一大批A+H股中的大盤(pán)股也都出現(xiàn)H股向上、A股向下的背離現(xiàn)象，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)從8月31日最高時(shí)的101.86點(diǎn)迅速下滑至9月17日最低時(shí)的93.41點(diǎn)。AH股比價(jià)變遷過(guò)程中，究竟隱藏著什么樣的奧秘？  

現(xiàn)象篇

A/H股：一半是海水  一半是火焰

原因篇

資金偏好不同決定AH股“向上走、向下走”

　　  長(zhǎng)期以來(lái)，A股對(duì)于H股一直處于溢價(jià)狀態(tài)，而且一般還不是高出一點(diǎn)點(diǎn)。盡管后來(lái)也出現(xiàn)過(guò)青島啤酒、海螺水泥等少數(shù)H股價(jià)格超過(guò)A股的情況，但近期出現(xiàn)的金融企業(yè)H股價(jià)格整體超越A股的現(xiàn)象仍屬罕見(jiàn)。值得一提的是，9月份以來(lái)A+H股的H股持續(xù)上漲，而A股卻持續(xù)萎靡不振甚至向下創(chuàng)出新低。這又當(dāng)如何理解呢？有分析人士指出，“內(nèi)交外困”是A股表現(xiàn)疲軟的根本原因。

巨量融資讓市場(chǎng)不堪重負(fù)

        業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和人民幣升值的雙重預(yù)期下，港交所上市的內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)受到境外資本青睞，必然導(dǎo)致相關(guān)H股的價(jià)格上漲。但是，由于境內(nèi)A股市場(chǎng)擴(kuò)容太快，資金供求關(guān)系失衡，中小盤(pán)題材概念股炒作持續(xù)升溫對(duì)大盤(pán)股造成資金分流，在資金供求關(guān)系緊張的情況下A股大盤(pán)股價(jià)格自然受到抑制。

        據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年全年共有69只新股在港交所上市，首次公開(kāi)募資額達(dá)到2460億港元，較2008年全年的658億港元增加近3倍。安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所預(yù)計(jì)，今年香港首次公開(kāi)招股形式上市集資額將達(dá)3700億港元；普華永道則預(yù)計(jì)，今年港股集資額有可能超過(guò)3000億港元。

        不過(guò)，由于市場(chǎng)環(huán)境惡化和行情波動(dòng)，原計(jì)劃在港交所上市的太古地產(chǎn)、佳通輪胎等6只新股上市被暫停。

        與此形成鮮明對(duì)比的，是A股市場(chǎng)的加速擴(kuò)容。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2009年6月29日桂林三金申購(gòu)發(fā)行、IPO重啟以來(lái)，A股市場(chǎng)融資額高達(dá)9931億元，到9月份將突破萬(wàn)億元大關(guān)，月均募集資金的額度達(dá)到了703億元，這比股指漲到6000點(diǎn)時(shí)的2007年融資峰值655.5億元還要高。

        但是，A股真的強(qiáng)大到了長(zhǎng)期承載月均700多億元的融資額了嗎？此前某機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，預(yù)計(jì)8月信貸投放4400億元。同時(shí)，工行250億、中行600億、建行750億……天量信貸導(dǎo)致銀行資本充足率下降后，資本充足率監(jiān)督指引加速浮出水面，各大銀行紛紛拋出巨額再融資計(jì)劃。流動(dòng)性越收越緊的態(tài)勢(shì)必然會(huì)影響到A股市場(chǎng)。然而，繼農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行之后，寧波港和興業(yè)證券等一大批新股發(fā)行節(jié)奏絲毫沒(méi)有減緩，規(guī)模也是有增無(wú)減。

資金結(jié)構(gòu)決定差異化表現(xiàn)

        據(jù)公開(kāi)信息顯示，在港股市場(chǎng)的投資者中，基金等機(jī)構(gòu)投資者為主體，這一部分投資者以集中持有藍(lán)籌股的穩(wěn)健風(fēng)格為主，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，這也是H股向上走的根本原因。

        與之相對(duì)應(yīng)的是，A股市場(chǎng)仍然是以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情。由于國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)決定傳統(tǒng)制造業(yè)前景并不明朗，新興產(chǎn)業(yè)卻在一系列政策的持續(xù)推動(dòng)下遍地開(kāi)花，因此中小盤(pán)題材概念股成為A股市場(chǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)，這恰恰是短線投機(jī)資金的優(yōu)勢(shì)所在，以價(jià)值投資、長(zhǎng)期持有為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)資金重倉(cāng)的大盤(pán)藍(lán)籌股則完全被邊緣化。

        英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄表示，我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，市場(chǎng)中散戶投資者居多，而這些投資者大多是做短線投資，很少考慮大盤(pán)股的成長(zhǎng)性。對(duì)此，李大霄提出了3點(diǎn)建議，一是要穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者的引入工作；二是大力培養(yǎng)市場(chǎng)投資文化；三是根據(jù)市場(chǎng)承受力，平衡資金的供應(yīng)。

市場(chǎng)品種決定差異化預(yù)期

        在新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)加大、市場(chǎng)整體走勢(shì)偏弱的情況下，A股新股發(fā)行價(jià)格依然偏高成為市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)。今年二季度以來(lái)，主板市場(chǎng)新股的平均發(fā)行市盈率仍高達(dá)53倍，創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率更是超過(guò)63倍，其中還不乏80倍、90倍的發(fā)行市盈率。

        業(yè)內(nèi)人士指出，新股超高市盈率發(fā)行，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)也形成了較強(qiáng)的比價(jià)效應(yīng)。更值得玩味的是，從鋰電池概念到太陽(yáng)能等一輪又一輪的題材概念炒作行情中，政策一大批新興產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)上市給予了鼓勵(lì)和支持。而贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)和壹橋苗業(yè)等新股發(fā)行  “看菜下飯”，無(wú)疑對(duì)中小盤(pán)題材概念性炒作起到煽風(fēng)點(diǎn)火的作用。同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控壓力使得房地產(chǎn)和銀行板塊持續(xù)萎靡不振。而與之相對(duì)應(yīng)的是，港交所上市的多為傳統(tǒng)行業(yè)中較為成熟的大型企業(yè)，發(fā)行市盈率相對(duì)合理。

        東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家閆偉表示，“銀行業(yè)盈利轉(zhuǎn)型并非市場(chǎng)看空銀行股的最主要原因，擔(dān)心更嚴(yán)厲房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)以及宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反復(fù)才是最為重要的因素?！倍硪晃粯I(yè)內(nèi)資深分析人士也表示，“銀行、地產(chǎn)板塊此前的長(zhǎng)期‘蟄伏’，已經(jīng)說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)于復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一種謹(jǐn)慎態(tài)度?！?br/>
宏觀政策誘導(dǎo)資金喜好

        在近日舉行的2010夏季達(dá)沃斯論壇上，有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已經(jīng)被設(shè)為一個(gè)既定命題，而非假設(shè)，這對(duì)A股表現(xiàn)也產(chǎn)生了巨大的影響。

        2008年四季度，在國(guó)際金融危機(jī)沖擊之下，國(guó)家迅速推出4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，此后鋼鐵、汽車(chē)和裝備制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃又緊鑼密鼓地陸續(xù)推出。受此刺激，A股市場(chǎng)掀起一輪波瀾壯闊的大反攻，以水泥、建材和鋼鐵等板塊為主導(dǎo)的“4萬(wàn)億”概念風(fēng)起云涌，上證指數(shù)自1664點(diǎn)持續(xù)反彈到2400點(diǎn)附近稍作整理便輕松反彈至3478點(diǎn)。

        此后，又有長(zhǎng)三角區(qū)域振興規(guī)劃、珠三角區(qū)域振興規(guī)劃、圖們江區(qū)域開(kāi)發(fā)規(guī)劃等13大區(qū)域振興規(guī)劃相繼出爐。僅在去年上半年，國(guó)家就先后批準(zhǔn)了海西區(qū)、橫琴島和江蘇沿海經(jīng)濟(jì)帶等一系列區(qū)域振興方案。政策利好的堆積，在A股市場(chǎng)持續(xù)發(fā)酵，以海南板塊為標(biāo)志的區(qū)域性炒作持續(xù)升溫，區(qū)域概念遍地開(kāi)花，一度成為A股市場(chǎng)的“永動(dòng)機(jī)”。

        去年年底，國(guó)家又推出了“新能源”、“節(jié)能環(huán)保”、“新材料”等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，在經(jīng)濟(jì)“保八”的基礎(chǔ)上推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，謀求經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。由此引發(fā)的“新經(jīng)濟(jì)”概念再次承接了區(qū)域概念炒作的瘋狂勢(shì)頭。

        在4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和區(qū)域振興規(guī)劃以及戰(zhàn)略性新興行業(yè)規(guī)劃等一系列政策密集出臺(tái)的背后，是傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上的更替。傳統(tǒng)領(lǐng)域不斷被壓縮，使得資金向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象日益突出。正是在此背景下，A股內(nèi)部不斷分化，最終直接導(dǎo)致A股中的大盤(pán)藍(lán)籌股與港股中的H股持續(xù)分化。

        中航證券劉振國(guó)認(rèn)為，“盡管大盤(pán)藍(lán)籌股估值水平處于歷史低位，但大多數(shù)都屬于傳統(tǒng)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的背景下，很難吸引到資金的關(guān)注，一般的資金也難以撼動(dòng)大盤(pán)股的持續(xù)表現(xiàn)。相比之下，在政策利多的背景下，具備高成長(zhǎng)光環(huán)的中小盤(pán)股具備一定的題材概念就很容易成為資金追逐對(duì)象?！?br/>
人民幣升值預(yù)期刺激H股走強(qiáng)

        8月19日，央行新聞發(fā)言人表示，將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。

        資料顯示，始于2005年7月的人民幣“匯改”到2008年6月之時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率升值接近20%，但此后長(zhǎng)期維持在6.8附近徘徊。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，難免引發(fā)人民幣升值預(yù)期的再次升溫。此外，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)下的美國(guó)等國(guó)家實(shí)行零利率政策，在人民幣加息預(yù)期下，利差因素也將導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)流入。

        值得注意的是，8月下旬開(kāi)始，A+H股中的大部分H股開(kāi)始重拾升勢(shì)，恒生AH溢價(jià)指數(shù)也從101點(diǎn)附近快速回落至9月17日93.67點(diǎn)。

        “歐美市場(chǎng)的大幅反彈，以及港股市場(chǎng)中資銀行H股股價(jià)表現(xiàn)好過(guò)A股，顯示出全球流動(dòng)資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的判斷?！蹦Ω康だ麃喼抻邢薰径驴偨?jīng)理樂(lè)觀表示，“預(yù)計(jì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然將保持較好增長(zhǎng)水平。不過(guò)，人民幣近期的大幅快速升值，也顯示出外資看好人民幣資產(chǎn)的一個(gè)潛在原因?！?br/>
        某券商人士表示，“人民幣升值預(yù)期，無(wú)疑是H股近期持續(xù)走強(qiáng)的根本原因?！遍L(zhǎng)江證券分析師陳志華也認(rèn)為，雖然同股同價(jià)過(guò)于理想化，但長(zhǎng)期偏離是不合理的。通過(guò)過(guò)去A/H比價(jià)情況看，目前A股銀行股處于估值底部，仍具有投資價(jià)值。

AH股是否分道揚(yáng)鑣仍難料

        長(zhǎng)期以來(lái)，AH股比價(jià)效應(yīng)始終是市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)。如今，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)頻頻創(chuàng)出3年以來(lái)的新低，又會(huì)給我們帶來(lái)哪一種啟示呢？我們不妨對(duì)此設(shè)想兩種情景。

情景假設(shè)一：A股被H股拖出泥潭

        隨著農(nóng)行A股“破發(fā)”這顆懸在心頭的石頭終于落地，投資者不必?fù)?dān)心“搬起石頭砸自己的腳”——發(fā)動(dòng)大盤(pán)藍(lán)籌股以后，萬(wàn)一遭遇農(nóng)行A股破發(fā)，市場(chǎng)整體估值水平面臨重新洗牌——這畢竟是誰(shuí)都不愿意看到的結(jié)局。

        在人民幣大幅升值的推動(dòng)下，如果國(guó)際熱錢(qián)大量涌入或高通脹進(jìn)一步促使居民投資股市，短期爆發(fā)的流動(dòng)性將支持A+H股兩個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)上漲，具體表現(xiàn)為恒生AH股溢價(jià)指數(shù)再次回歸至100點(diǎn)附近，A股被H股拖出泥潭。

        然而，上漲將導(dǎo)致大盤(pán)股在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)高估值現(xiàn)象?？紤]到港股龐大的市值、A股全流通的漸行漸近，這種高估值短期內(nèi)或能夠維持，但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大背景下，傳統(tǒng)行業(yè)高估值無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)。

情景假設(shè)二：H股被A股拉下馬

        雖然農(nóng)行A股在上市兩個(gè)月后已經(jīng)破發(fā)，但10月15日解禁的50.32億股機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售股或?qū)⒃俅螌?duì)農(nóng)行股價(jià)形成較大沖擊。目前，農(nóng)行A股流通股數(shù)量為103.1億股，而屆時(shí)流通量驟增50%的農(nóng)行A股股價(jià)將再次面臨“洪峰”檢驗(yàn)。

        從9月16日農(nóng)行A股破發(fā)時(shí)的表現(xiàn)來(lái)看，其對(duì)應(yīng)H股明顯受到較大沖擊，盤(pán)中跌幅一度超過(guò)4%，為上市以來(lái)單日最大跌幅。同時(shí)，農(nóng)行的破發(fā)，導(dǎo)致工、中、建等金融股紛紛下挫，對(duì)應(yīng)的H股也都有所反應(yīng)。

        牽一發(fā)而動(dòng)全身。H股被A股拉下馬也并非沒(méi)有可能。

        著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)在其個(gè)人微博上表示，“農(nóng)行以破發(fā)大跌結(jié)束中國(guó)股市有史以來(lái)最大鬧劇。從上市之日起股價(jià)就被操縱，管理層幾乎窮盡能夠采用的所有手段，甚至引入‘綠鞋’機(jī)制公開(kāi)操縱市場(chǎng)。股市淪為圈錢(qián)場(chǎng)所，為國(guó)企服務(wù)和為政策服務(wù)成市場(chǎng)存續(xù)唯一理由。公平被無(wú)情踐踏，監(jiān)管混亂達(dá)到頂點(diǎn)。股市淪為政策市，積極功能喪失殆盡?！?br/>
        也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，A股市場(chǎng)仍然是政策主導(dǎo)的，跟AH股比價(jià)關(guān)系等其他因素沒(méi)有任何關(guān)系。

        某券商人士則認(rèn)為，“假設(shè)未來(lái)市場(chǎng)供求關(guān)系始終難以改善，人民幣升值與通脹壓力等問(wèn)題依然困擾著市場(chǎng)，那么A股風(fēng)格轉(zhuǎn)換將是小概率事件，而H股被國(guó)際熱錢(qián)推高的可能性則相對(duì)要大一些。”

結(jié)束語(yǔ)

        眼下，究竟是我們低估了A股，還是國(guó)際投資者高估了H股？答案似乎還沒(méi)有人知道。從AH股比價(jià)變遷歷史來(lái)看，無(wú)論AH股之間處于何種關(guān)系，決定A、H股表現(xiàn)的因素有所相同而又各自不同，但A股估值逐漸趨于合理是不爭(zhēng)的事實(shí)。

        俗話說(shuō)，“到什么山上唱什么歌”。作為一名普通的投資者，我們需要更多考慮的還是當(dāng)機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)自己應(yīng)作出什么樣的反應(yīng)。



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