劉煜輝（社科院金融專家）

        時(shí)隔34個(gè)月，央行終于啟動(dòng)加息。其實(shí)，央行半年前就可以這樣做了。

        中國(guó)的負(fù)利率持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間了——按CPI公布值算已經(jīng)有7個(gè)月，若按真實(shí)通脹水平算，幅度和持續(xù)時(shí)間都比這個(gè)要大，負(fù)利率惡化資產(chǎn)泡沫和通脹。盡管是歷史最嚴(yán)厲的行政手段組合，似乎對(duì)于房?jī)r(jià)的抑制作用也未見(jiàn)得樂(lè)觀。這是為何？

        貨幣從樓市溢出必將推高物價(jià)通脹壓力，整體負(fù)利率的加深反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)又將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期。道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)迫使我們改變長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率、內(nèi)部隱含收益率等），人們的風(fēng)險(xiǎn)忍受能力被負(fù)利率所催升。股市、樓市會(huì)不會(huì)降？會(huì)降多少？最終還要取決于整體的負(fù)利率水平變化。

        資產(chǎn)價(jià)格的泡沫本質(zhì)上是人的一種宣泄，但是有些人一直不明白這金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的道理。過(guò)去央行一直采用數(shù)量工具來(lái)管理流動(dòng)性，無(wú)論提高準(zhǔn)備金率還是公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠，我們大概都清楚一次性凍結(jié)了銀行多大規(guī)模的流動(dòng)性；而啟動(dòng)價(jià)格工具的效果，則需要經(jīng)過(guò)一個(gè)傳導(dǎo)的過(guò)程，關(guān)鍵是要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者堅(jiān)決抑制通脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心，然后作出相應(yīng)行為的自覺(jué)調(diào)整，從而使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到政策目標(biāo)。否則，價(jià)格工具的效果將難以顯現(xiàn)。所以，市場(chǎng)相不相信很重要，管理層猶豫的時(shí)間實(shí)在是太長(zhǎng)了，全局性緊縮政策的掣肘實(shí)在太多，出其不意的一次利息調(diào)整，恐怕很難使得市場(chǎng)相信貨幣當(dāng)局敢連續(xù)地加。

        宏觀當(dāng)局一直通過(guò)數(shù)量管制和微觀管理（行政手段）來(lái)控制信貸增長(zhǎng)，而放任資金成本過(guò)低，是不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。畢竟破裂是件很麻煩的事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場(chǎng)將落入谷底，政府平臺(tái)債務(wù)將演變成銀行的幽靈，而使得整體銀行信用陷入收縮，因?yàn)橹袊?guó)銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的，經(jīng)濟(jì)有可能失速而硬著陸。

        此次加息，政府是否就抱定了刺破泡沫、讓經(jīng)濟(jì)主動(dòng)減速的決心？

        本次加息帶有太多妥協(xié)的成分，一是時(shí)間上拖得太久，給人感覺(jué)是被動(dòng)式的、倒逼式的，而且還是更多照顧強(qiáng)勢(shì)部門利益，活期存款利息率不加，多少還可以有利于銀行利差的增加，綏靖的政策成本必然高昂。

        至于中國(guó)加息會(huì)增加人民幣升值壓力，是個(gè)習(xí)慣性的誤區(qū)。各類研究者不斷地重復(fù)著這根本沒(méi)有得到實(shí)證的結(jié)論，最后大家都相信它是真的。而在我看來(lái)，這恰恰是一個(gè)偽命題。

        真實(shí)經(jīng)濟(jì)的邏輯是這樣的：人民幣內(nèi)在升值壓力來(lái)自于經(jīng)濟(jì)超速增長(zhǎng)，進(jìn)來(lái)的錢是博資產(chǎn)價(jià)差，而非息差；如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)堅(jiān)定減速和抑制資產(chǎn)泡沫，跨境資本流入的壓力會(huì)減少，升值壓力會(huì)減輕。市場(chǎng)投資者也是這樣理解的。

        通過(guò)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)研究表明，進(jìn)口增速與外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI呈現(xiàn)強(qiáng)的正相關(guān)，進(jìn)口增速通常被認(rèn)為對(duì)應(yīng)與國(guó)內(nèi)需求（投資品）的增減。過(guò)往幾年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)內(nèi)需被抑制（進(jìn)口減速）時(shí)，跨境資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，錢開(kāi)始減少進(jìn)入國(guó)內(nèi)，甚至流出境外。這是市場(chǎng)投資者的選擇，與內(nèi)在經(jīng)濟(jì)的邏輯相一致。

        我再次說(shuō)明，中國(guó)國(guó)內(nèi)緊縮增加人民幣升值壓力的結(jié)論是荒謬的。



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