□  國(guó)泰君安證券  李迅雷

        2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的不確定性莫過(guò)于CPI的走勢(shì)，GDP增長(zhǎng)9%左右沒(méi)有多少懸念，但CPI能否得到有效控制，卻很難把握。這是因?yàn)?，本輪CPI的上漲，更多是由于貨幣結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的。在過(guò)去十年中，盡管貨幣供應(yīng)量增加迅猛，但由于M1/M2從2000年末的39.5%下降至目前的36.5%，這被解釋為執(zhí)行交易媒介職能貨幣比重下降，使貨幣總量對(duì)物價(jià)的影響力減弱；同時(shí)也使得執(zhí)行資產(chǎn)職能的準(zhǔn)貨幣比重上升，對(duì)過(guò)去資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲起到了重要作用。然而，總量貨幣結(jié)構(gòu)M1/M2自2005年以來(lái)不再顯著下降，即便是去年CPI明顯上升過(guò)程中，也未出現(xiàn)明顯變化，如2009年年末為36.3%，2010年11月為36.5%。因此，單純從貨幣總量結(jié)構(gòu)的變化還不能找出CPI上漲的原因。

        如果從居民儲(chǔ)蓄存款中活期存款與定期存款之比來(lái)看，發(fā)現(xiàn)這些年來(lái)有明顯上升的勢(shì)頭，如2006年1月為53.5%，2007年1月為57.3%，2008年1月為63.6%，2009年1月為57.6%，2010年1月為62.1%，2010年11月為66.2%。2008年1月較高，與當(dāng)時(shí)的通脹有關(guān)，但目前高達(dá)66.2%的比率，卻是歷史最高的。居民活期存款比重的增加，可能有多個(gè)原因，一種是出于對(duì)通脹的預(yù)期，存量的定期轉(zhuǎn)活期；另一種可能是增量?jī)?chǔ)蓄大部分為活期儲(chǔ)蓄形式。從2009年1月宣布兩年4萬(wàn)億的投資計(jì)劃至今，居民儲(chǔ)蓄增加了6.1萬(wàn)億，其中活期儲(chǔ)蓄增加3.2萬(wàn)億，定期儲(chǔ)蓄增加2.9萬(wàn)億，而在2009年1月以前的相同時(shí)間跨度內(nèi)，活期儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)額為1.5萬(wàn)億，不足3.2萬(wàn)億的一半。這至少反映出在4萬(wàn)億投資刺激下，因人力資源相對(duì)短缺所導(dǎo)致的薪酬上升，最終在活期儲(chǔ)蓄的增加上體現(xiàn)出來(lái)。據(jù)估計(jì)，去年農(nóng)民工平均薪酬上漲了20%左右，是GDP的兩倍，而在過(guò)去近17年中，居民可支配收入的增長(zhǎng)大約落后GDP增長(zhǎng)62%。同樣，企業(yè)存款結(jié)構(gòu)的變化也影響到貨幣結(jié)構(gòu)變化，中小企業(yè)存款比重或有上升。而中國(guó)的新增就業(yè)主要靠中小企業(yè)。

        上述數(shù)據(jù)折射出中國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)或許正在進(jìn)行調(diào)整，中低收入群體的薪酬開(kāi)始“補(bǔ)漲”，從而導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)中的活期儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)快于定期儲(chǔ)蓄，中低收入者的儲(chǔ)蓄比重有所上升。而同時(shí)，由于今年對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率大幅下降，房?jī)r(jià)漲幅也有所放緩，這使得高收入群體的收入增幅也有所放緩。遺憾的是，由于央行沒(méi)有披露總儲(chǔ)蓄中儲(chǔ)戶(hù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此我們只能估摸出收入結(jié)構(gòu)變化對(duì)于貨幣結(jié)構(gòu)變化的影響。

        事實(shí)上，CPI所反映的，主要是生活必需品價(jià)格的上漲幅度，并沒(méi)有反映過(guò)去若干年來(lái)其他商品和資產(chǎn)價(jià)格的上漲情況，如果我們能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)所有者、儲(chǔ)戶(hù)以及奢侈品和必需品的消費(fèi)者按其財(cái)富擁有量或消費(fèi)量來(lái)劃分出不同階層，那么，貨幣結(jié)構(gòu)與收入結(jié)構(gòu)及社會(huì)財(cái)富結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該是存在明晰的因果關(guān)系。過(guò)去十幾年中房?jī)r(jià)及奢侈品價(jià)格的大幅度上漲，而CPI卻漲幅很小，同時(shí)城鄉(xiāng)居民收入差距也從2.2倍擴(kuò)大到3.3倍，這些其實(shí)都可以最終歸納為貨幣結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。

        如今，當(dāng)我們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到縮小貧富差距重要性的時(shí)候，低薪階層收入也確實(shí)有了明顯提升，但由于低收入階層邊際消費(fèi)傾向較高，且其占人口比重也是絕對(duì)高，這對(duì)CPI的推動(dòng)是非常明顯的。在“十二五”規(guī)劃中，要讓居民收入與GDP同步增長(zhǎng)，而不是以往規(guī)劃中低于GDP的增速，這意味著未來(lái)CPI的上漲壓力更大。另外的問(wèn)題是，低收入階層的收入提高也不是普漲，未獲加薪者同樣要面對(duì)CPI的  “補(bǔ)漲”，因此政策調(diào)控將面臨更大挑戰(zhàn)。



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