每經(jīng)記者  王炯業(yè)

        2010年1月13日，被稱為A股市場連鎖超市龍頭股之一的人人樂正式上市，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在上市前各大券商對于人人樂的新股研究報告多達(dá)30多篇，涉及眾

        多知名券商，機(jī)構(gòu)也大量買入。人人樂上市之后，股價在沖高后持續(xù)回落的情況下，多家券商仍然樂此不疲地推薦。

        諸多機(jī)構(gòu)跟進(jìn)的原因，就是人人樂在招股說明書中募集資金有望讓公司營業(yè)收入翻番的預(yù)想，如今，人人樂上市已滿一年，期間股價屢創(chuàng)新低，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)與當(dāng)初的預(yù)想相去甚遠(yuǎn)，機(jī)構(gòu)不得不頻頻割肉。人人樂的高成長是不是“空頭支票”？對此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了深入調(diào)查。

        2010年1月13日，人人樂（002336，收盤價23.21元）成功登陸中小板，其董事長何金明以80億元的身家名列2010年胡潤零售富豪榜第6位。

        招股說明書顯示，人人樂募集資金有望讓公司營業(yè)收入翻番，而其上市前券商忙調(diào)研、機(jī)構(gòu)忙買入等種種跡象，更讓投資者和機(jī)構(gòu)都憧憬可以真的賺到“人人樂”。

        然而，人人樂的擴(kuò)張計劃并不像何金明所預(yù)想的那樣簡單。如今，人人樂上市已滿一年，期間股價卻屢創(chuàng)新低，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)與當(dāng)初的“承諾”相去甚遠(yuǎn)，機(jī)構(gòu)不得不頻頻割肉。

        人人樂的高成長究竟是個“空頭支票”，還是仍可實現(xiàn)只是需要投資者耐心等待，對此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了深入挖掘。

人人樂股價再創(chuàng)新低

        本周以來，人人樂股價再度大幅下跌，創(chuàng)出歷史新低。周五（2011年1月14日），人人樂股價開盤持續(xù)走低，在13時28分被1000多手的大單直接打至上市以來最低價格23元，最終股價報收于23.21元。

        上一次人人樂創(chuàng)出新低是在2010年7月2日，當(dāng)日其股價一度低至23.90元，較2010年1月13日人人樂上市第一天收盤價32.63元下跌近30％。讓人意外的是，在此期間，人人樂總計成交金額高達(dá)近150億元。

        之后，人人樂股價始終沒有任何起色，一直在震蕩中下行。業(yè)內(nèi)人士分析，大跌的根本原因還是業(yè)績不景氣。2010年10月14日，人人樂發(fā)布2010年前三季度業(yè)績修正公告，將原先預(yù)計的前三季度凈利潤同比增加0～30%，下調(diào)至同比下降0～5%。受此消息影響，人人樂再次被摔在跌停板上，報收于25.34元。

        2010年10月27日，人人樂正式公布第三季度財報，前三季度營業(yè)收入為73.96億元，同比增長14.55％；凈利潤為1.57億元，同比下降3.04％；其中第三季度凈利潤僅為571.6萬元，同比下降80.88%。

        一位私募研究員指出，一般來說，一家公司如果最終公布業(yè)績超出預(yù)期，那么股價也會隨之超預(yù)期，而如果業(yè)績不理想，或者低于預(yù)期，那么股價顯然也會大跌，人人樂顯然屬于后者。

機(jī)構(gòu)瘋狂割肉跑路

        其實，人人樂股價從高峰到低谷的過程中，各大機(jī)構(gòu)也承受著割肉的痛苦。一位券商研究員在人人樂上市前調(diào)研后曾表示，“我們?nèi)ズ险{(diào)研發(fā)現(xiàn)，無論是長沙還是下面的二三線城市，其發(fā)展?jié)摿Υ_實很大。”

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在上市前各大券商對于人人樂的新股研究報告多達(dá)30多篇，覆蓋眾多券商，包括申銀萬國、國泰君安、中信證券、東方證券、愛建證券、銀河證券、國信證券、華泰證券等。

        人人樂上市之后，股價在沖高后持續(xù)回落的情況下，各大券商仍然樂此不疲地推薦，后續(xù)跟進(jìn)的券商有光大證券、東興證券、國都證券等。

        申銀萬國在2010年1月12日的研究報告指出，人人樂未來發(fā)展空間較大，并且成長性較為確定。通過與A股同類上市公司比較，具有競爭優(yōu)勢，給予公司15%～20%的PE溢價率，即2010年P(guān)E43～45倍是合理的，對應(yīng)股價為32.68元～34.20元。采用三階段FCFF模型對人人樂進(jìn)行估值，得出公司股票內(nèi)在價值為40.31元。綜上所述，結(jié)合絕對估值與相對估值結(jié)果，并考慮到人人樂能在未來10年分享中國消費(fèi)的快速增長，人人樂的合理價值應(yīng)在36元～38元，建議增持。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，在人人樂上市后的幾天里，一邊是券商瘋狂推薦，一邊是機(jī)構(gòu)瘋狂買入。2010年1月13日，一家機(jī)構(gòu)買入1650萬元，次日一家機(jī)構(gòu)買入2015萬元，第三天兩家機(jī)構(gòu)共計買入1000多萬元。

        直到人人樂在2010年10月14日公布2010年三季度業(yè)績修正公告，機(jī)構(gòu)們才如夢初醒，瘋狂拋售，而此時，股價距離最高點32元左右已經(jīng)下跌將近30%了。

        受上述業(yè)績修正公告影響，人人樂當(dāng)天被摔在跌停板上，報收于25.34元，下跌9.98％。盤后龍虎榜顯示，當(dāng)日有三家機(jī)構(gòu)席位合計賣出8442萬元，占當(dāng)日成交總額的21.11%，顯然機(jī)構(gòu)是在割肉跑路。

營業(yè)收入翻番成泡影

        究竟為何上市之初券商如此看好？機(jī)構(gòu)又大肆買入呢？原來，人人樂招股說明書顯示，募集資金有望讓公司營業(yè)收入翻番，然而，現(xiàn)實很殘酷，人人樂并未在上市后兌現(xiàn)當(dāng)初的承諾。

        人人樂招股說明書顯示，本次募集資金凈額為25.66億元，將主要用于在廣東、陜西、四川和廣西等地開設(shè)68家連鎖門店，以及新建廣州配送中心。新建門店網(wǎng)絡(luò)將有利于公司拓展全國市場，鞏固原有市場的競爭優(yōu)勢。

        人人樂表示，上述68家連鎖項目總投資約為11.96億元，總面積為833989平方米。預(yù)計公司68家新開門店全部開業(yè)后正常年新增折舊和攤銷金額約為1.27億元，占公司2008年度營業(yè)收入76.85億元的1.61%，以及占公司68家門店全部開業(yè)后正常年新增營業(yè)收入90.28億元的1.40%。

        上述私募研究員指出，這或許是機(jī)構(gòu)在上市之初追逐人人樂的主要原因，大家都預(yù)期隨著人人樂門店募集資金到位和開店數(shù)量的增加，過了培育期后，人人樂將成為一只高成長股票。

        數(shù)據(jù)顯示，人人樂在2009年實現(xiàn)營業(yè)收入87.67億元，歸屬于公司股東的凈利潤2.296億元。也就是說，在上述68家門店正常開業(yè)后，按照招股說明書測算，人人樂能夠?qū)崿F(xiàn)的營業(yè)收入將從2009年的近90億元增長到近180億元，實現(xiàn)翻番。

        然而，2010年三季報顯示，人人樂2010年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入73.96億元，凈利潤為1.57億元，其中第三季度實現(xiàn)利潤僅不到600萬元，同比大幅下滑80%，最終導(dǎo)致股價屢創(chuàng)新低。

深度調(diào)查

開店數(shù)量達(dá)標(biāo)  競爭激烈導(dǎo)致培育期增加

　　  人人樂2010年營收和利潤如此低的原因是什么？招股說明書顯示，預(yù)計未來第一年（2010年），公司的門店數(shù)量增加到105家、面積約1376874平方米，增長率分別為28.05%和28.64%。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在人人樂官方網(wǎng)站上查詢了其開店情況，其中廣東省開了39家，西安開了21家，四川省開了15家，天津市開了9家，重慶市開了6家，廣西壯族自治區(qū)開了7家，福建省開了4家，湖南省開了4家，共計105家。

        也就是說，人人樂確實履行了上市前的承諾，門店數(shù)達(dá)到了105家。公司證券辦相關(guān)人士也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“目前人人樂開店數(shù)量已經(jīng)超過了110家。”

        既然開店的速度完全符合預(yù)期，那么人人樂業(yè)績低于預(yù)期的原因應(yīng)該就在于新開門店的經(jīng)營情況了。

        人人樂表示，新開門店一般均需經(jīng)歷一段市場培育期，才能實現(xiàn)盈利。從公司總體門店培育期來看，情況良好的合計（即培育期12個月內(nèi)門店占比）為47.56%，如果按各門店  （不包括尚未盈利門店，下同）培育期平均計算，公司門店平均培育期為9.62個月。

        顯然，人人樂從上市募集資金到現(xiàn)在已經(jīng)一年，超過了公司的平均培育期9.62個月，然而營業(yè)收入僅僅增長14%左右，利潤卻始終不見增長。

        對此，人人樂證券辦公室相關(guān)人士表示，“由于開店需要大量的投入，導(dǎo)致公司資金消耗非常大，所以各項成本核算下來導(dǎo)致公司利潤沒有增長。另外，就是目前來看，新區(qū)域的培育期要比原先預(yù)計的稍微長一些，大概在9～12個月，不排除有一些店需要一年多時間。”

        一位長期跟蹤人人樂的研究員也表示，前幾年超市新開門店的培育期普遍為6個月，例如人人樂、步步高、華聯(lián)綜超等基本上都是，然而隨著近年來超市業(yè)務(wù)競爭激烈，培育期已經(jīng)擴(kuò)大至1年，這和選址、管理等都有密切的聯(lián)系。

        此外，值得一提的是，2011年1月12日，公司表示將變更“長沙岳麓店”募集資金投資項目的實施方式。公司同意使用自有資金1.38億元，購買“天驕福邸”綜合樓地下負(fù)一層及地上第一層至地上第四層面積為2.91萬平方米的房產(chǎn)。本次變更導(dǎo)致以租賃方式開設(shè)68家門店的募集資金發(fā)展計劃改為以租賃房產(chǎn)開設(shè)67家門店，以自有物業(yè)開設(shè)1家門店。

        有業(yè)內(nèi)人士指出，此舉或許與超市連鎖市場的激烈競爭有關(guān)。對此，人人樂表示，本次購買房產(chǎn)的交易完成后，長沙人人樂因使用自有物業(yè)而無需繳納租金，有利于長沙人人樂發(fā)展。



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