每經(jīng)記者  王硯丹

    2010年下半年，大宗商品牛市走得如火如荼。LME銅在2010年年初時(shí)僅有7300美元左右，而到今年2月一度突破10000美元大關(guān)。A股市場(chǎng)有色金屬上市公司也借此東風(fēng)出現(xiàn)大漲。特別是去年7~10月，有色板塊更是獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。江銅7月7日股價(jià)見(jiàn)底21.85元（復(fù)權(quán)后），至10月底一度接近50元關(guān)口，區(qū)間漲幅超過(guò)100%。

    不過(guò)，在這一波上沖之后，除了一些具有特殊概念的公司外，江銅等多數(shù)有色股就步入了調(diào)整期。即使在2月銅價(jià)創(chuàng)新高時(shí)，其股價(jià)也毫無(wú)起色。近期隨著銅價(jià)暴跌，走勢(shì)更是難看到了極點(diǎn)，以周五收盤(pán)價(jià)計(jì)算，江銅今年以來(lái)跌幅已經(jīng)達(dá)到25%。

    對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，有一個(gè)很常識(shí)性的投資邏輯。一般而言，銷(xiāo)售價(jià)格上升，往往伴隨著企業(yè)盈利上升；而銷(xiāo)售價(jià)格下降則常常會(huì)暗示著盈利下降；從而影響到相關(guān)上市公司的股價(jià)。但是常識(shí)果真每次都會(huì)應(yīng)驗(yàn)嗎？答案不一定。

    至少這一點(diǎn)在有色金屬上市公司今年以來(lái)的股價(jià)與一季報(bào)上都體現(xiàn)出來(lái)了。例如銅價(jià)是今年2月見(jiàn)頂，而江銅股價(jià)早在去年10月已經(jīng)達(dá)到最高點(diǎn)。另外，今年一季度，許多有色類上市公司盈利已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)增速放緩趨勢(shì)。在大宗商品價(jià)格大幅回落后，有色板塊二季度盈利自然令市場(chǎng)擔(dān)憂不已。

一季度價(jià)格和利潤(rùn)開(kāi)始背離

    Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年有色行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5864.35億元，同比大幅增長(zhǎng)45.72％；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)227.79億元，同比大幅增長(zhǎng)144.38％。

    從大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)看，去年四季度正是有色金屬價(jià)格大漲之時(shí)，三個(gè)月時(shí)間內(nèi)，銅、鋁、鉛、鋅均價(jià)分別環(huán)比3季度大幅上漲18.51%、12.18%、17.62%、15.04%，黃金均價(jià)環(huán)比則上漲11.6%。而在這個(gè)季度，上市公司業(yè)績(jī)也充分受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.8%，環(huán)比增長(zhǎng)21.83%；利潤(rùn)同比增長(zhǎng)130%，環(huán)比增長(zhǎng)32.69%。

    今年一季度，有色金屬價(jià)格仍然總體上行。銅、鋁、鋅、鉛均價(jià)分別較去年四季度上漲11.73%、6.88%、9.16%、3.48%。

    但是值得一提的是，在此背景下，有色金屬上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯放緩。全行業(yè)今年一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)29.22%，環(huán)比則下降了8.13%；利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.82%，環(huán)比增速僅有4.69%。特別是一些鉛、鋅冶煉企業(yè)更是出現(xiàn)了虧損。

    以株冶集團(tuán)  （600961，收盤(pán)價(jià)17.76元）為例。株冶集團(tuán)本是今年一季度的大牛股，主營(yíng)鉛鋅產(chǎn)品的冶煉。1月底公司股價(jià)從14元附近起步，發(fā)動(dòng)了一波凌厲的攻勢(shì)，到4月中旬最高摸至24.70元。不過(guò)，公司的業(yè)績(jī)可沒(méi)有股價(jià)表現(xiàn)得那么好。4月21日公司一季報(bào)顯示，前三個(gè)月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.32億元，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)-9084萬(wàn)元，折合每股虧損0.17元。2010年雖然略好，但是每股也僅僅實(shí)現(xiàn)了3分錢(qián)的盈利。

    從株冶集團(tuán)2008年以來(lái)的季度業(yè)績(jī)來(lái)看，其利潤(rùn)多寡并不與鋅價(jià)高低關(guān)系過(guò)于密切。2008年四季度，在鋅價(jià)跌得最慘的時(shí)候，公司單季度虧損也僅為6975萬(wàn)元，低于今年一季度水平。此外，主營(yíng)鈦產(chǎn)品的西部材料（002149，收盤(pán)價(jià)20.82元）、主營(yíng)精鋅的鋅業(yè)股份（000751，收盤(pán)價(jià)8.88元）等也在今年一季度出現(xiàn)不同程度虧損。有色金屬行業(yè)盈利狀況再次引起市場(chǎng)擔(dān)憂。

行業(yè)去庫(kù)存化將繼續(xù)

    相比黯淡的盈利指標(biāo)，有色金屬行業(yè)高企的庫(kù)存更讓市場(chǎng)擔(dān)心。

    據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2010年，申萬(wàn)分類下的70家有色上市公司存貨累計(jì)為1330.3億元，較2009年增長(zhǎng)36%，較2008年更是大增84%，創(chuàng)出歷史新高。同期，上述公司的產(chǎn)成品、在產(chǎn)品分別為73.65億元和353.14億元。

    瑞銀證券在采用存貨與收入的比值來(lái)尋找行業(yè)公司的庫(kù)存周期位置后發(fā)現(xiàn)，有色金屬下多數(shù)子行業(yè)目前這一比值處于歷史均值上方。瑞銀認(rèn)為，這意味著中國(guó)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)短周期的去庫(kù)存時(shí)期。

    “具體來(lái)看，銅資源、鋁加工、鉛鋅資源、鉛鋅冶煉行業(yè)存貨收入比呈現(xiàn)出明顯季節(jié)性，四季度通常為全年低點(diǎn)，一季度通常為全年高點(diǎn)。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于收入的季節(jié)性，由于春節(jié)因素的影響，每年一季度收入普遍處于較低水平。”瑞銀在其5月一份中國(guó)有色金屬行業(yè)的研究報(bào)告中如此指出。

    但是近來(lái)有色金屬行業(yè)的情況并非如此。2010年，銅是有色金屬中景氣度最高的子行業(yè)之一，但是存貨收入比這一關(guān)鍵指標(biāo)從去年下半年就開(kāi)始抬升；2010年9月，存貨收入比約為80%，這是歷史均值的位置，至年底卻已經(jīng)躍升至100%上方。“銅行業(yè)存貨收入比的上升顯著早于以往年度。雖然今年一季度呈現(xiàn)小幅下滑，但是考慮到上市公司一季報(bào)的存貨審計(jì)并沒(méi)經(jīng)過(guò)重新評(píng)估，有可能低于現(xiàn)貨價(jià)格評(píng)估值。銅行業(yè)的去庫(kù)存可能還要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間。”

    鉛鋅類公司問(wèn)題更加嚴(yán)重。如株冶集團(tuán)等不但盈利指標(biāo)惡化，存貨收入比也令人擔(dān)憂。一般而言，鉛鋅資源類公司存貨收入比歷史均值在85%左右，而到今年3月已經(jīng)超過(guò)120%；鉛鋅資源類公司二季度盈利可能仍然會(huì)因此受到壓制，去庫(kù)存周期也相對(duì)可能較長(zhǎng)。

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