劉煜輝（社科院金融專家）

    中國總想利用公共投資平滑經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策只能在夾縫中求解。擴(kuò)張的財(cái)政政策與收縮的貨幣政策在政府主導(dǎo)貨幣創(chuàng)生的經(jīng)濟(jì)體中，注定是不兼容的。經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股票市場(chǎng)最忌諱的，因?yàn)檫@樣會(huì)使投資者預(yù)期變得很糾結(jié)，大跌只是情緒的宣泄。

貨幣供給在兩個(gè)圈上跳舞

    中國的貨幣供給是在兩個(gè)圈上跳舞（周其仁語）。

    在筆者看來，可以這樣理解這“兩個(gè)圈”：一個(gè)為“外生圈”，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個(gè)叫“內(nèi)生圈”，即政府主導(dǎo)的信貸擴(kuò)張，其中最具特色的是強(qiáng)有力的政府主導(dǎo)的  “供地融資”。不要簡(jiǎn)單把土地出讓視為地方政府的收入，因?yàn)閺娜鐣?huì)的角度看，這個(gè)錢還是開發(fā)商從銀行借出來的。實(shí)際上，政府成為了貨幣創(chuàng)生的主體。

    最近10年，如果央行以基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行大手購匯，構(gòu)成近年貨幣之水的源泉，那么政府主導(dǎo)的供地融資，則高能效地放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長、通脹壓力不時(shí)相伴的貨幣基礎(chǔ)。

    2009年~2010年中，中國的基礎(chǔ)貨幣從12.9萬億元增加到18.5萬億元，凈增了5.6萬億元（其中2009年只增加1.8萬億元，2010年快速增長了3.8萬億元）。2009年基礎(chǔ)貨幣增速是11.4%，而廣義貨幣增速是28.4%；2010年基礎(chǔ)貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%。可見2009年中國貨幣創(chuàng)造的主動(dòng)力是內(nèi)生圈，而2010年外生圈提供了更多的貢獻(xiàn)。2011年1~5月基礎(chǔ)貨幣增長33%，而廣義貨幣進(jìn)一步減速至15.1%，外生圈的作用似乎進(jìn)一步增大。

    在筆者看來，無論內(nèi)生，還是外生，最終都殊途同歸，皆源于政府主導(dǎo)的公共投資擴(kuò)張，這就是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。

要調(diào)結(jié)構(gòu)只能抑公共投資

    從外生圈看，大家第一感覺來自于外匯占款增長迅猛，然后由此而推及人民幣匯率低估，由于進(jìn)水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過度輸出，與之對(duì)應(yīng)的另一方面是貨幣被大口徑輸入到國內(nèi)。

    但2010年下半年至今，經(jīng)常項(xiàng)目順差以外的資金，越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI貢獻(xiàn)的外匯占款比例已下降到47%，今年上半年進(jìn)一步下降至33%，三分之二資金的進(jìn)入來自于人民幣升值的預(yù)期；即便我們剔除今年人民幣跨境結(jié)算這個(gè)新因素帶來的800億美元外匯占款的增加，這個(gè)比例也在50％以上。

    如果說危機(jī)前中國貨幣動(dòng)脈的供血量主要還來自順差，危機(jī)后中國的貿(mào)易順差從2007年、2008年2萬億元人民幣的水平，下降至2010年的1.22萬億元，今年上半年還不到3000億元。

    跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率的升值壓力，源自勞動(dòng)生態(tài)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報(bào)告測(cè)算，上一個(gè)10年，中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。

    很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年一季度，中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長愈來愈倚重于投資，中國的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利建設(shè)以及各級(jí)政府反危機(jī)政策中已經(jīng)在建的項(xiàng)目，投資規(guī)模累計(jì)高達(dá)GDP的1.2~1.3倍，拉高了國際大宗商品價(jià)格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。

    筆者一直在講，人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因?yàn)閲H收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終取決于國民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗麄儧Q定了資本的國際流動(dòng)。

    改變?nèi)嗣駧潘艿拇旨?xì)解決不了結(jié)構(gòu)。中國的可交換部門扮演著一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對(duì)經(jīng)濟(jì)速度的推動(dòng)。升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，他們將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對(duì)出口過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的更過度依賴，外匯占款的增長動(dòng)力不會(huì)衰竭，或進(jìn)一步上升。

    改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)。

抑貨幣關(guān)鍵也在約束公共投資

    而從內(nèi)生圈看，貨幣供給并不完全是央行可以自行決定的，而是由一國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)生地創(chuàng)生出來的。自1996年中國正式確定了貨幣供應(yīng)量這個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)開始，貨幣當(dāng)局的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。

    地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。掌握著這些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。過去兩年，廣義貨幣增加和基礎(chǔ)貨幣的增加之間的差額19.5萬億元，本質(zhì)上是在政府4萬億元刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃促動(dòng)下，各商業(yè)銀行信貸急遽膨脹而“內(nèi)生出來”的結(jié)果。

    政府型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟(jì)。

    央視最近搞了個(gè)調(diào)查，為什么中國的物價(jià)高？說是中國的物流成本高，錢都讓中間環(huán)節(jié)收走了。那為什么物流成本高、過路費(fèi)多呢？沒有繼續(xù)再問。其實(shí)根子還在投資，建成的項(xiàng)目達(dá)不到預(yù)期的客流量和車流量，支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費(fèi)來補(bǔ)量的不足。從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，專業(yè)術(shù)語叫投資的內(nèi)部隱含報(bào)酬率低下。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應(yīng)最終都會(huì)反映到價(jià)格上，這叫通貨膨脹。

    由于車流量不足，當(dāng)下中國多數(shù)高速公路收入不足償還貸款本息，需要政府大量補(bǔ)貼維持。有報(bào)道說，京津城際在2008年8月正式開通后，第一年客流量?jī)H1800萬人次，低于預(yù)期的3000多萬人次，“而這個(gè)客流量也是在鐵道部停開了京津既有線上所有動(dòng)車組后才實(shí)現(xiàn)的”。脫離預(yù)期支付意愿和支付能力，這樣的投資形成的產(chǎn)出，要么增加原有經(jīng)濟(jì)的成本，要么形成政府沉重的債務(wù)。

    中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR），已從1992年的0.39降至2009年的0.2。換句話說，上世紀(jì)90年代，大致2~3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來需要5個(gè)單位甚至以上的投資，才能增加1個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯(cuò)配發(fā)生，當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹。

    到此，大家可以清楚，治理當(dāng)下中國通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴(kuò)張。如果中國一方面繼續(xù)采取大規(guī)模政府投資的擴(kuò)張計(jì)劃，如建數(shù)萬公里的高鐵，數(shù)千萬套保障房，再來一個(gè)4萬億元水利的投資，加上地方政府在“十二五”規(guī)劃中，十幾萬億元的發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資，另一方面又要控制銀行貸款和通脹，這是根本不可能完成的任務(wù)。因?yàn)檎賱?dòng)的大規(guī)模投資只會(huì)擴(kuò)大銀行的信貸規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的流動(dòng)性。

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