周俊生

    證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人11月9日表示，近期股市波動(dòng)加大并非IPO擴(kuò)容的結(jié)果。但承諾將對現(xiàn)行IPO體制作進(jìn)一步改革，主要是在醞釀如何以提高信息披露質(zhì)量為中心，完善IPO管理辦法。

    A股市場的IPO重啟兩年多來，IPO出現(xiàn)了大躍進(jìn)，無論是IPO家數(shù)還是通過IPO所籌資金，都創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄。由于證監(jiān)會(huì)在IPO重啟時(shí)力主“市場化”，因此這被當(dāng)作“市場化”的一個(gè)成果。但是，從現(xiàn)在的情況來看，這種“市場化”僅僅反映在新股發(fā)行定價(jià)的確定上，發(fā)行人可以依據(jù)市場的認(rèn)可情況來任意地確定發(fā)行價(jià)格，而由于目前的IPO市場很大程度上還受保薦人和大機(jī)構(gòu)的操縱，因此發(fā)行價(jià)格普遍超高，導(dǎo)致IPO價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離公司實(shí)際價(jià)值，上市以后迅速破發(fā)，并拖累整個(gè)二級市場大盤走低。顯然，要說股市波動(dòng)與IPO擴(kuò)容沒有一點(diǎn)關(guān)系，很難說是合乎事實(shí)的。

    自我國執(zhí)行從緊貨幣政策以后，企業(yè)資金普遍緊缺，這也使推進(jìn)IPO得到了強(qiáng)勁的理由，IPO融資被作為銀行信貸之外一個(gè)給企業(yè)提供資金的管道來對待。但是，IPO定價(jià)上的“市場化”，卻使寶貴的股市資金被一些有幸擠進(jìn)IPO大門的企業(yè)閑置起來。僅以創(chuàng)業(yè)板來說，自2009年10月開板至今年11月初，共有275家公司實(shí)現(xiàn)了IPO并上市，合計(jì)募資1940.065億元，較預(yù)定計(jì)劃672.5631億元多出了1267.5019億元，超募比例高達(dá)188.46%。這無論對股市，還是對整個(gè)社會(huì)來說，都是一種令人痛心的資源浪費(fèi)。這種情況之所以會(huì)出現(xiàn)，主要在于管理部門對股市一級市場和二級市場的定位區(qū)別產(chǎn)生了錯(cuò)誤的認(rèn)識，將這兩個(gè)市場混同看待，從而導(dǎo)致本來只應(yīng)該出現(xiàn)于二級市場的投機(jī)炒作在一級市場上也泛濫開來。二級市場的股價(jià)主要是由市場人氣烘托出來的，投機(jī)炒作盛行時(shí)，容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫，使股價(jià)與公司的實(shí)際價(jià)值背離。IPO的定價(jià)如果也以市場人氣來作為決定因素，那么股票在發(fā)行時(shí)就背離了公司的實(shí)際價(jià)值，并且扼殺了二級市場上應(yīng)該存在的炒作空間。因此，對于目前A股市場的IPO來說，最重要的改革就是放棄對所謂  “市場化”定價(jià)的迷信，給IPO建立起剛性的約束機(jī)制。

    一個(gè)企業(yè)為什么需要進(jìn)行IPO？簡單地說是因?yàn)楣拘枰Y金，這與企業(yè)向銀行借貸是一樣的道理。但是，當(dāng)企業(yè)向銀行借貸時(shí)，銀行必須嚴(yán)格審核它的投資項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目需要多少資金，銀行就只能給它提供多少資金，甚至?xí)制诜峙叵蛩峁┙栀J，而不可能超過實(shí)際需求限制地借貸。銀行這樣做是基于一個(gè)樸素的道理，就是為了保證信貸資金的安全。在目前的IPO中，雖然公司也需要提供投資項(xiàng)目，但“市場化”的定價(jià)卻使這種在招股書中作出承諾的投資項(xiàng)目變得可有可無。這實(shí)際上是把股市當(dāng)作一個(gè)可以放棄投資安全性的市場來看待了，顯而易見，這是市場管理的一個(gè)嚴(yán)重失誤。現(xiàn)在市場上經(jīng)常出現(xiàn)一些對發(fā)行公司投資項(xiàng)目的質(zhì)疑，認(rèn)為其有造假嫌疑，但是如果考慮到其籌集資金與承諾項(xiàng)目的背離，這種質(zhì)疑實(shí)際上很蒼白，因?yàn)檫@些投資項(xiàng)目在某種程度上就是發(fā)行公司為融資而編造的幌子，而在“市場化”定價(jià)的基礎(chǔ)上，發(fā)行公司這樣做卻顯得理直氣壯。

    針對IPO定價(jià)上的混亂狀況，現(xiàn)在有些人提出可以恢復(fù)以前證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)實(shí)施過的“窗口指導(dǎo)”。而“窗口指導(dǎo)”更多地反映了行政權(quán)力的想法，不僅與資本市場的公開性相違背，也容易產(chǎn)生權(quán)力與發(fā)行人的幕后交易，是不應(yīng)該提倡的。建立IPO定價(jià)的剛性約束機(jī)制，就是建立起一套公開化的，每一個(gè)發(fā)行公司都必須遵守的制度。簡單地說，公司籌集資金必須像銀行信貸一樣緊扣投資項(xiàng)目，并在此基礎(chǔ)上確定IPO定價(jià)，甚至可以根據(jù)項(xiàng)目的投入期而分期籌資，就是考慮使用“存量發(fā)行”的模式，只有在項(xiàng)目前期得到承諾收益并向投資者分紅以后，才能進(jìn)行后續(xù)發(fā)行。這種在定價(jià)上的剛性約束機(jī)制并不違反IPO的“市場化”原則，而且可以有效地遏制一些企業(yè)越來越強(qiáng)的圈錢沖動(dòng)，也能保證有限的股市資金用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正需要的地方，還能在很大程度上減輕二級市場的壓力，使整個(gè)資本市場實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

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