每經(jīng)編輯 尹中立    

尹中立（社科院金融專家）

過去10年，我國經(jīng)濟(jì)年平均增長速度超過9%，而股市卻 “零漲幅”。為何GDP高增長沒帶來股市快速上漲？一般而言，經(jīng)濟(jì)高增長應(yīng)與上市公司盈利水平高增長一致，GDP增長速度與股指之間應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，至少兩者從大趨勢上是一致的。但A股市場的發(fā)展歷史，卻正在顛覆我們的理論推導(dǎo)。

原因在于上市公司的盈利能力與經(jīng)濟(jì)增長速度之間不存在必然的聯(lián)系。從橫向比較看，過去10年，A股的平均凈資產(chǎn)收益率低于10%，而同期無論是標(biāo)普指數(shù)還是孟買SENSEX，其包含的上市公司凈資產(chǎn)收益率均在15%左右。盡管從2004年起我國A股的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)明顯回升，但仍與標(biāo)普相當(dāng)，卻低于孟買SENSEX，而我國年均GDP增長率卻遠(yuǎn)高于美國和印度。

為什么我國GDP增長速度遠(yuǎn)高于美國，而上市公司的盈利能力卻遜色于美國的上市公司？這與我國的公司治理大環(huán)境有很大關(guān)系。中國的上市公司多數(shù)被國資控制，根據(jù)大股東的性質(zhì)來劃分，上市公司基本上可以分為三類：一類是大型國有企業(yè)，是國資委管轄，如中國神華、長江電力、中國建設(shè)等中字頭公司；另外一類公司是地方政府控股的上市公司，如廣州控股、北京城建等；第三類公司是民營控股的公司，中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司多數(shù)屬于此類。

第一類公司的缺陷是眾所周知的，他們基本特征是規(guī)模巨大，就業(yè)人數(shù)眾多，效率低下。最近幾年，在資源價(jià)格大幅度上漲的帶動下，部分國有控股公司的盈利狀況十分優(yōu)良，如中國神華、中國石油等，但這些公司都是2007年前后股價(jià)處在巔峰時刻上市的，上市之后的股價(jià)就處在下跌狀態(tài)，中石油的開盤價(jià)是48元，現(xiàn)在的價(jià)格是9元多，這些公司的高定價(jià)對指數(shù)形成了持續(xù)的壓力。

第二類公司的經(jīng)營目標(biāo)是增加地方稅收和就業(yè)。五糧液就是其中的典型代表。該公司盈利能力是很強(qiáng)的，每年有大量現(xiàn)金流，在地方政府的推動下，該公司一直存在投資沖動，2000年高科技股熱門時，準(zhǔn)備搞“光纖通訊項(xiàng)目”；在2007年汽車行業(yè)興旺時，又開始謀劃上“汽車項(xiàng)目”。無論是光纖通訊項(xiàng)目還是汽車項(xiàng)目，動輒投資超過百億，一旦投資失敗，結(jié)果可想而知。五糧液公司為什么要這么做？簡單的結(jié)論是五糧液公司是地方的支柱，它必須聽從市上的安排，所得的現(xiàn)金流必須投資在當(dāng)?shù)?，不能流?ldquo;外人田”。

第三類公司從表面看似乎與政府沒有什么關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)中只要上規(guī)模的公司都必須和政府搞好關(guān)系，要聽政府的話，否則難以生存。從企業(yè)家的主觀上來看，很多民營企業(yè)家沒有安全感，希望把自己的公司規(guī)模迅速做大，達(dá)到“大而不能倒”的效果。而事實(shí)上，一個民營企業(yè)家必須將規(guī)模做到足夠大才能獲得一定的政治資本。

總之，無論股東是什么性質(zhì)的上市公司，他們的行為都必須服從政府的意愿。政府的行為目標(biāo)是追求GDP增長，所有上市公司的行為也必然表現(xiàn)為不斷從市場融資，不斷增加投資，擴(kuò)大公司規(guī)模。當(dāng)公司主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)展空間，則會投資到其他行業(yè)里。于是，形成A股市場特有的現(xiàn)象，越是上市時間久的公司業(yè)務(wù)范圍越大、越雜。將多余的現(xiàn)金分配給股東的行為，在A股市場并不常見，大多數(shù)公司分紅行為都是被動的，主要是想滿足再融資的條件，其動機(jī)并非是要回報(bào)股東，而是要繼續(xù) “圈錢”。于是，A股市場出現(xiàn)了 “特色”——每年上市公司的分紅數(shù)量還沒有股票投資者付出的交易成本高。

當(dāng)然，上市公司的上述行為不能簡單地把責(zé)任都?xì)w咎于政府，投資者行為的非理性也是上市公司行為扭曲的主要原因。我國投資者行為往往以博取價(jià)差為主要目的，重概念、輕分紅。既然經(jīng)濟(jì)高速增長不一定對應(yīng)上市公司盈利高增長，那么，我們應(yīng)該反思投資理念和投資行為。十多年來，一直作為投資者默認(rèn)的股市高估值現(xiàn)象是否合理？合理的估值水平應(yīng)該是多少？股價(jià)跌到什么程度才合理？這些都是當(dāng)下我們應(yīng)該冷靜思考的重大問題。