每經編輯 葉檀    

每經評論員 葉檀

A股市場到了轉折的關鍵時刻，此時不能靠登高一呼的孤膽英雄，而是集體的改革合力。

新股發(fā)行改革的根本是建立信用機制。

拉高股指最簡單的辦法是暫停發(fā)行新股，引入新的資金。這是“和面”理論的重新上演，水多了加面，面多了加水。到現(xiàn)在為止，一些人士提出的辦法主要是增加資金，如引社保與公積金入市、引入RQFII、增加QFII額度等。但資金多寡從來不是證券市場的真問題，因為中國的上市公司總是能夠成功消化所有資金，直到圈無可圈，熊市來襲。

證券市場之所以成為圈錢市，源于基本的理論錯誤，證券市場為解決企業(yè)的資金短缺而存在，填補的是銀行信貸市場化之后留下的空白。篤信資本與貨幣市場供求關系理論的人們，自信地認為已經掌握了一把開啟牛市的鑰匙，只要市場下挫就放松貨幣，或者減少上市量，那些埋頭交易的投資者們就會知趣地接過嗟來之食繼續(xù)啃。

正因為篤信供求關系理論，因此在基本的制度改革上沒有多大進步。此前多年，6次暫停新股發(fā)行短期內起到了立竿見影的效果，但長期效果不好。

引用一組數據：1994年7月21日到12月7日暫停IPO，大盤在380點的位置俯沖后迅速拉升到1052.94點，而后12月7日回到650點的中間值；1995年1月19日到6月9日暫停新股發(fā)行，大盤從524.43點漲到926.41點，而后回調；從2004年8月26日到2005年1月23日暫停新股發(fā)行，中間有一波短暫的反彈，從1180點到1300點，而后展開回調；2005年5月25日到2006年6月2日，由于股改新股發(fā)行暫停一年，效果有目共睹，股指直躥6000點。在市場下行后，我們迎來了第六次暫停新股發(fā)行，從2008年9月16日到2009年6月29日，大盤持續(xù)上漲9個月后，俯身向下，至今沒有回過神來。

即使我們承認暫停新股發(fā)行能夠改變供求關系，事實上供求關系也沒有得到改變，只是讓暫停之后資金充裕期上市的公司賺到了便宜——2004年推出中小板，2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板——我們未嘗不能說，暫停新股上市正是為了日后高價推出中小板與創(chuàng)業(yè)板。

在量化寬松時以低息高價發(fā)行債券，對于債券投資者是沉重的打擊，因為此時定價機制遭到扭曲，債券投資者不得不以高價購買本不值錢的債券；在貨幣寬松之時發(fā)行股票對于證券投資者同樣是個沉重的打擊，他們以高市盈率購買風險極高的證券產品，使價值投資無所皈依。一旦市場下行撇去泡沫，將使無數人在海灘裸泳，難道我們的股市是天體浴場？

市場發(fā)行市場化了嗎？表面上是的。我們不是實行機構詢價機制了嗎？但在一個內幕交易橫行、一個缺乏起碼的信托責任的市場，詢價者不必對自己的報價負責，這不是縱容人情報價、利益串聯(lián)又是什么？以偽市場化縱容利益結盟說得好聽，叫做天真的市場化，說得難聽有可能是揣著明白裝糊涂，向內部人輸送利益。

不僅在新股詢價機制上，在券商直投等方面莫不如此。明知券商直投無法阻止道德風險，卻允許券商直投，而后換湯不換藥延長了券商直投的時間，同樣是在市場的信用傷口上撒鹽。

現(xiàn)在把板子打在基金身上?；甬斎挥袉栴}，但基金代表買方利益，大股東們常常手下有投行，代表賣方利益，這兩種利益天然沖突，只有理順買方與賣方的利益關系，不讓兩者糾纏在一起，買方才能真正獨立，現(xiàn)在買方是賣方的奴仆。公募基金拿著投資者的錢，或者拿著社保的錢，送著不送白不送的人情，出現(xiàn)超募天經地義。

據說節(jié)后有望推出改良式荷蘭拍賣制，這是根本性制度改革舉措之一，有利于建立新股發(fā)行的信托責任機制，起碼投標人必須為自己所報價格負責，一旦中標必須認購中標的股票數額。這就意味著，詢價者必須為自己的人情報價支付真金白銀，這是改變人情價泛濫的釜底抽薪招數。

與此相配套的是，加大機構投資者在網下的認購比例。目前A股市場通常由大股東絕對控股，網下詢價機構配售量過低，該政策是把新股當作唐僧肉，認為新股發(fā)行必須向普通投資者傾斜，加劇了詢價機構的信托責任缺失。以高價上市，大股東拋售存量股票就能夠一本萬利。目前大宗交易平臺上的折價銷售，才反映了大股東對公司股票的真實態(tài)度。

新股發(fā)行制度改革建議泥沙俱下，有人提出存量發(fā)行，理由是境外資本市場常用，與國際接軌。這一理由是荒唐可笑的，除非中國的監(jiān)管、中國市場的信用與國際接軌，否則規(guī)則必須以建立本土市場信用、一視同仁地保護投資者為第一要義。一旦存量發(fā)行，相當于取消部分股票的鎖定期，允許公司股東馬上對外出售?，F(xiàn)在有鎖定期還哄抬股價，一旦存量發(fā)行，說好利益分成比例，普通投資者只有被魚肉的份。

在信用缺失的市場，固本培元的首要任務是扶正信用，讓投資者認可信用價格，有信用者可以獲得長期溢價，無信用者必須支付巨大的折價。不懲罰失信者，最終整個市場為失信者支付折價。