每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱秀偉 實習(xí)記者 鄭堪藝    

每經(jīng)記者 朱秀偉 實習(xí)記者 鄭堪藝

“十年磨一劍，千里不留行。事了拂衣去，深藏身與名”。對沖基金，作為金融業(yè)界傳說中的“武林宗師”，金融食物鏈最頂端的“獵食者”，來無影、去無蹤，籠罩著層層神秘面紗，總是神龍見首不見尾，但聞人語響，不見“俠客”行。

每當(dāng)市場機遇出現(xiàn)，無論在世界哪個角落，他們總能以雷霆萬鈞之勢，排山倒海之力，變幻市場風(fēng)云，翻覆金融云雨，雁過無痕之間，留下的卻常是哀鴻遍野、一片狼藉。

當(dāng)世人還在迷茫不知所措之時，他們又全身而退，將一個又一個神秘的故事變成了傳說：1992年阻擊英鎊、1997年亞洲金融風(fēng)暴，大到做空一個國家，小到一只股票，幾乎無所不能，無往不勝。

如今，這群神秘的“獵食者”已悄然登陸中國內(nèi)地，窺視A股。有人說，他們是扛著“洋槍”、“洋炮”來的，而不少A股投資者還處在“刀耕火種”階段。

最近兩年，特別是2011年，A股處于不折不扣的熊市，絕大部分投資者虧損累累，甚至包括陽光私募，去年95%的收益率為負。但其中，也有極少數(shù)人大賺特賺?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這群人險中求勝的“法寶”，正是近兩年推出的股指期貨、融資融券等做空工具。

一位對沖領(lǐng)域的資深人士認為，2011年的熊市教育了很多投資者，包括許多老手，對沖工具已經(jīng)越來越受到大家的重視。他直言，2012年將是對沖基金笑傲A股市場的元年。

從今天起，《每日經(jīng)濟新聞》推出《中國對沖基金元年 對沖基金經(jīng)理“俠客”列傳》系列報道，試圖揭開這群“俠客”的神秘面紗。 每經(jīng)記者 朱秀偉

中性對沖策略閃耀A股倚天閣2011年月月賺錢

不同于大部分私募，唐偉曄的履歷很獨特——

大學(xué)學(xué)的是新聞學(xué)，又從美國斯坦福大學(xué)獲得傳播系碩士學(xué)位，隨后他在《星島日報》做了3年財經(jīng)版編譯，緊接著“大轉(zhuǎn)身”，到IBM做了5年的軟件編程，而如今，他的身份則是深圳倚天閣投資總監(jiān)，做起了私募。

唐偉曄管理的西部信托·信合東方集合資金信托計劃，在2011年以23.38%的收益率勇奪當(dāng)年所有私募收益的第二名。

“要不是去年大環(huán)境差，我們也不會那么突出。”唐偉曄很低調(diào)。

倚天閣投資至今才成立短短4年，而它受到外界的關(guān)注，正是從去年年底開始。但梳理它過往業(yè)績，你或許會感到吃驚。2008年，53.66%；2009年，24.47%；2010年，36.32%；2011年，23.38%，連續(xù)4年賺錢，4年累計收益率226.37%，年化收益率達到34.4%，2011年更是連續(xù)12個月賺錢，實現(xiàn)每個季度盈利。

這是怎么做到的？近日，《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）來到位于深圳大梅沙海邊的倚天閣辦公室專訪了唐偉曄，試圖揭開這位“獵食者”的神秘面紗。

30多個策略配置

NBD：為何會將辦公室選在這樣一個遠離市區(qū)的地方？

唐偉曄：房子是自己的，免去租金減少成本。倚天閣依山傍海，環(huán)境幽靜，但我理解另外一層意思是山高水寒的惡劣環(huán)境，讓人有一種如履薄冰的感覺，要有危機感，記住熊市，才能夠讓自己保持清醒。

NBD：恭喜您獲得了去年的私募亞軍。請問，這個成績是如何取得的？是否有什么成功投資的案例？有何獨特法寶？

唐偉曄：我們能夠取得較穩(wěn)健的業(yè)績還是要歸功于嚴(yán)格的風(fēng)險控制；盡可能多地資產(chǎn)分散配置；運用對沖手法，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。比如我們運用經(jīng)過多年測試行之有效的量化風(fēng)控模型，每天計算和監(jiān)控倉位風(fēng)險，并且實施嚴(yán)格的止損機制，以控制倉位的下行風(fēng)險及平滑收益曲線。信合東方的倉位一般情況下都需要持有30個策略以上的配置，并且計劃逐步增加到50個。我們通過多資產(chǎn)配置的足夠分散，來降低倉位的共振風(fēng)險。此外，我們使用市場上可用的對沖工具，建立相對價值及套利投資倉位，降低整體倉位的系統(tǒng)性風(fēng)險，來追求絕對回報。

NBD：2008年當(dāng)時股指期貨、融資融券并沒有推出，你們是如何取得近60%收益的？

唐偉曄：當(dāng)時主要利用商品期貨進行對沖交易。

其實我對當(dāng)年的業(yè)績并不太滿意，主要是波動太大。當(dāng)時買入白糖的期貨與現(xiàn)貨，剛好碰上南方出現(xiàn)大冰凍天氣，一時謠言四起，宣揚甘蔗將減產(chǎn)，白糖空單單月虧損了9個點，雖然有多空對沖，但沒有完全的對沖。當(dāng)年3月份準(zhǔn)備交割的時候，天氣轉(zhuǎn)暖，白糖價格恢復(fù)正常，開始盈利十幾個點。整個年度來看，盈利還算比較大，但波動太劇烈，每年有15%~20%的盈利，我們就已經(jīng)很滿足了。

NBD：你們采取的是中性策略（即同時構(gòu)建多頭和空頭頭寸以對沖市場風(fēng)險，在任何市場環(huán)境下均能獲得穩(wěn)定收益）？

唐偉曄：一如既往地堅持“市場中性”策略，通過對沖策略及多資產(chǎn)配置尋求絕對回報。

NBD：你提到擁有30多個策略，聽起來很抽象，能否舉例說明？

唐偉曄：去年我們做了一個中石化的持倉，還是相當(dāng)滿意的。如果我們持有多頭的股票，選擇的時候還是從價值投資的角度出發(fā)來考慮，比如PE、PB等，還要與行業(yè)內(nèi)的公司比較，比如相比中石油，中石化還是有不同的，我們分析中石化內(nèi)部業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)有對沖了，中石油就相對簡單一點，主要是開采，業(yè)績跟石油的價格關(guān)聯(lián)度很高，中石化則相對多元化，特別是加油站業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)并不會因為石油價格的波動而受到影響，所以算是很穩(wěn)健的，加上其估值跟中石油差不多，甚至還略低。但另外一方面，我們也要對沖做空，比如可以用股指期貨，也可以用燃料油期貨。

從思路上看，還是價值投資加對沖，然后把風(fēng)險加以量化，再進行壓力測試，比如假如伊朗爆發(fā)戰(zhàn)爭，石油價格暴漲，我們的空單又會虧損，這些因素都要考慮進去。

NBD：那么一個策略生命周期有多長？

唐偉曄：策略要隨時調(diào)整，參數(shù)要經(jīng)常變化，比如燃油稅稅率變了，參數(shù)就會自動變化，一個策略周期從幾天到幾個月，短的甚至有一天的。

NBD：如何來構(gòu)筑一個模型？

唐偉曄：主要是利用大量的歷史數(shù)據(jù)，從量化的角度出發(fā)，通過風(fēng)險控制，計算出最大的風(fēng)險會到達何種程度。利用95%的可信度，在15%的波動范圍內(nèi)進行操作。構(gòu)建模型的目標(biāo)是達到每個月的下行風(fēng)險不超過5%。你可以看我們的歷史數(shù)據(jù)，整個48個月只有一個月的下行風(fēng)險超過了5%，1/48的概率，所以95%的可信度還是可以保障的。

這個模型從剛剛建立到現(xiàn)在已漸漸成熟，除了量化分析，還增加了壓力測試、止損制度等，不斷完善模型?，F(xiàn)在這個模型采用30個策略，并不斷增加策略，模型的參數(shù)也在不斷變化。歷史數(shù)據(jù)有一定的局限性，必須增加壓力測試。通過假想一些最可能出現(xiàn)的情況，來估計風(fēng)險程度，推斷未來所面臨的風(fēng)險，調(diào)整自己的策略。

業(yè)績好跟中性策略是分不開的。面對惡劣的經(jīng)濟環(huán)境，沒有中性策略很難達到25%的盈利目標(biāo)。

最關(guān)心極限虧損

NBD：如果把你和星石比較，可以發(fā)現(xiàn)你的索提諾比率和最大回撤幅度要遠遠好于星石，但星石規(guī)模很大，如何保證今后產(chǎn)品規(guī)模擴大后，或競爭對手增多后仍能保持20%的年化收益？另外，穩(wěn)定不回撤是如何做到的，有何秘訣？

唐偉曄：我們對沖交易對象全部是具有高流動性的金融資產(chǎn)，例如藍籌股。我們認為目前的市場流動性規(guī)模可以支持我們在產(chǎn)品規(guī)模擴大后仍能保持15%~20%的年化收益。

NBD：股指期貨、融資融券推出后，A股算是正式進入對沖時代，但跟國外成熟資本市場相比肯定還處于初級階段。我們注意到，您多次提到過中國對沖基金未來前景廣闊，請問，在你想象中，進入對沖時代后，A股會是怎樣一種生態(tài)？和目前相比會有哪些根本性的不同？最近兩年有了對沖工具后，A股是否已經(jīng)發(fā)生變化？普通投資者未來應(yīng)該做些什么改變加以應(yīng)對？

唐偉曄：隨著A股對沖工具的成熟，我們預(yù)計估值偏低的藍籌股和估值偏高的中小板股票將有一個靠攏的趨勢，這將推動資本市場走向成熟。建議普通投資者可以更多地關(guān)注市場中日益豐富的絕對收益，以及市場中性理財產(chǎn)品。

NBD：有觀點認為，A股還是一個獨特、封閉的市場，比如海外市場主導(dǎo)者為機構(gòu)，而A股散戶仍然是主力軍。據(jù)我們了解，股指期貨推出后，一批在海外市場有豐富經(jīng)驗的對沖基金經(jīng)理都參與到A股中，有成功的、也有失敗的，對此，您有什么切身體會？

唐偉曄：目前內(nèi)地因為A股市場對沖工具匱乏及成本過高，限制了股票多空策略的發(fā)展。另外，國內(nèi)對沖基金在服務(wù)商的品質(zhì)以及會計制度上尚無法達到國際標(biāo)準(zhǔn)。

NBD：量化投資被提及的次數(shù)越來越多，到底什么是量化投資？在各種變量中，你最關(guān)注的是什么？

唐偉曄：量化投資其實就是統(tǒng)計套利。各種變量中，我們最關(guān)心的是極限虧損。

NBD：你們的止損制度是怎么樣的？

唐偉曄：我們的止損制度非常嚴(yán)格。任何交易策略的持倉虧損達到4%，就平倉該策略倉位的25%。達到6%，平倉該策略倉位的50%；達到8%，平倉75%；達到10%，則該策略倉位100%清倉。

NBD：極度厭惡風(fēng)險，是不是有什么歷史淵源？

唐偉曄：2001年我們在美國做，突發(fā)“9·11”事件，讓我們虧損達到了40%，教訓(xùn)深刻。

NBD：主要因為采取了中性策略？

唐偉曄：是的。中小板可能還能抓到一些區(qū)間，但我們是做藍籌股，本身波動很小。比如你提到的星石，他們主要就是多倉為主，去年做到最好的就是他們那樣，已經(jīng)算很好的了。

A股2012年好于去年

NBD：從《每日經(jīng)濟新聞》的調(diào)查看，大部分私募都認為2012年A股的走勢會好于2011年，你是否同意這一觀點？為什么？

唐偉曄：我們同意。我們認為，權(quán)重股即大藍籌股的估值已經(jīng)回到國際正常水平。中國相對健康的經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)該會促使股價上漲。

NBD：2012年A股最大的變數(shù)會是什么？會是宏觀政策嗎？

唐偉曄：我們認為A股最大的變數(shù)是全球經(jīng)濟形勢的影響，例如歐洲債務(wù)危機能否順利解決，美國經(jīng)濟能否走出困境等等。由于國際政治經(jīng)濟形勢變化莫測，未來的不確定性因素主要來自于國外。

NBD：最近兩個月，以創(chuàng)業(yè)板為主的中小市值股票跌幅較大，相反部分低價、低估值的藍籌股卻有企穩(wěn)跡象。2012年會是藍籌股的天下嗎？

唐偉曄：我們同意這樣的觀點。

NBD：你們看好哪些行業(yè)或板塊？

唐偉曄：其實2011年我們做得比較多的是銀行板塊，大部分持有的是大盤股和藍籌股，不做中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票。我們追求的是平穩(wěn)、持續(xù)的盈利，大盤股和藍籌股正好可以滿足這樣的需求，選擇這樣的股票是與我們的發(fā)展理念非常相符的。

銀行股是非常好的，首先，流動性好，第二，進出不影響市場。根據(jù)中國的國情，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，銀行一定會得到政策支持，一方面它的盈利情況很有保障，另一方面國家會救助，這一點非常重要。歐洲債務(wù)危機等，銀行業(yè)首當(dāng)其沖，由于銀行的業(yè)務(wù)有進有出，如果整個經(jīng)濟不好，銀行必定有壞賬爛賬，如果政府不救濟，銀行肯定出問題。美國銀行、花旗銀行倒閉，美國政府不一定救濟，但中國的銀行有問題，中國政府一定會救濟，所以買中國的銀行股票是比較安全的，而且長期來看是可以盈利的。中國銀行的市盈率那么低，成長的那么好，還有紅利，我們何樂而不為？四大銀行PE值都在10以下，這和20%~30%的盈利年成長率極不相稱。

另外，我們也看好藍籌股的價值回歸。隨著做空機制的成熟，藍籌股更加受歡迎，而且會發(fā)展得比香港更好?，F(xiàn)在我們主要持有金融和能源股。金融股的估值不高，很有發(fā)展前景，能源屬于剛性需求，石油煤炭在全世界的需求不會減少，整體來說能源股還是比較好的。在對沖當(dāng)中，我們還是會選擇低估值的股票。

1000元進大戶室

NBD：您的履歷在國內(nèi)的私募經(jīng)理中算是極為特別的，學(xué)的是新聞，做過媒體，還做過程序編程，最后到私募，這些經(jīng)歷對你的投資決策都有什么樣的影響？

唐偉曄：出身新聞專業(yè)以及從事新聞工作的人生歷程，培養(yǎng)出的對新事物的敏感性和創(chuàng)新能力是我走上投資道路最重要的推力。

在大學(xué)期間，我就熱衷于參加各類講座，尤其是財經(jīng)類。我記得我曾經(jīng)參加過楊百萬、謝百三以及上海證券期貨交易所相關(guān)人士在學(xué)校辦的財經(jīng)講座。

我在1994年開始股票投資的時候，就有著和其他人不同的做法。我當(dāng)時去購買深圳上市的相對市盈率較低的股票南玻 （當(dāng)時為8倍市盈率），這在當(dāng)時的上海灘是很罕見的，我開戶的南方證券營業(yè)部只有一條電話線可以接入深圳股票交易所。所以證券公司不得不讓我以1000元的資產(chǎn)進入大戶室直接電話下單。

還有一個例子。我在2001年底做多倫敦Robusta咖啡的主要原因就是讀到一則新聞報道，稱越南種植大?？Х鹊纳絽^(qū)子弟大量失學(xué)。我們進入這個交易的依據(jù)是，如果孩子們的教育已經(jīng)無法保證，咖啡價格繼續(xù)下跌的話，種植者就要面臨饑餓問題，這無疑是大粒咖啡價格已經(jīng)跌到谷底的明顯信號了。

到了美國之后，尤其是在硅谷讀書和工作了多年之后，我意識到高科技行業(yè)知識的重要性，否則無法對高科技股票作出判斷。我是文科出身，而投資是一項需要文理知識兼?zhèn)涞男袠I(yè)，所以我決心去高科技公司上班接受挑戰(zhàn)。電腦編程技術(shù)對于投資越來越重要，所以我進入了IBM太平洋開發(fā)中心，參與股票交易技術(shù)平臺方面的項目。

我在國內(nèi)外金融市場以個人賬戶交易了10年，逐漸積累了較多的交易經(jīng)驗，取得了平均每年20%的投資回報。當(dāng)時我就想開始創(chuàng)業(yè)，不過自己最熟悉的還是國內(nèi)的投資產(chǎn)品。我看到國內(nèi)金融市場已經(jīng)日漸成熟，私募基金行業(yè)也逐漸成長，自己志同道合的同學(xué)都在深圳。適逢《有限合伙企業(yè)法》在當(dāng)年生效，提供了一個很好的私募基金平臺，我就決定回到深圳創(chuàng)業(yè)。

NBD：在國外，倚天閣還有哪些比較成功的投資案例？

唐偉曄：“9·11”之后，我們又碰上安然事件，在美國“五大”變成“四大”，發(fā)電廠股的PE處于極低的歷史水平，從績優(yōu)股一時變成垃圾股，當(dāng)時我們就在其中配置一些倉位，同時還做空了一下其他板塊，以多空對沖來操作。之后，發(fā)電廠股PE恢復(fù)到之前的水平，因此，我們那次取得比較好的成績。整體來說還是運用了多空對沖的策略。

NBD：如果用你在海外市場投資經(jīng)驗，來審視對比現(xiàn)在的A股，你覺得現(xiàn)在的A股貴嗎？

唐偉曄：相對香港市場來說并不便宜，但還是看好A股市場?，F(xiàn)在藍籌股已經(jīng)回歸到國際平均水平，而且整個中國經(jīng)濟的環(huán)境還是比較健康的。只要經(jīng)濟有成長，很多問題都可以自然而然地解決。影響中國經(jīng)濟的主要因素還是看外圍市場。

NBD：最后，能否介紹一下你的投資理念？

唐偉曄：我們的投資基本理念是基于風(fēng)險回報進行量化分析，尋求構(gòu)建資本市場中相對價值較高的資產(chǎn)組合，通過風(fēng)險對沖等各種策略的運用，追求絕對回報。

投資哲學(xué)其實和傳統(tǒng)的價值投資類似，但是增加了對沖工具的使用。我們認為，被低估價值的資產(chǎn)最終會被市場發(fā)現(xiàn)，其價格就會相應(yīng)回到正常水平。價格總是圍繞價格上下波動。我們持有價值被低估的資產(chǎn)，同時通過對沖工具降低持倉風(fēng)險，然后等待市場的回歸。

中國進入對沖年代，對沖產(chǎn)品是投資者值得關(guān)注的新的投資藍海。隨著國內(nèi)對沖工具的成熟，絕對回報私募基金也為投資者提供了一個額外的投資渠道。在21世紀(jì)第二個十年，宏觀經(jīng)濟前景不再像新千年剛開始時那樣樂觀，這樣的背景下，一個能夠穩(wěn)定提供絕對回報收益的產(chǎn)品無疑會成為高凈值人士以及機構(gòu)資產(chǎn)組合中不可缺少的組成部分。