中國人民銀行18日宣布，從2012年2月24日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行如預(yù)期再次下調(diào)了存準(zhǔn)率，這跟今年以來國內(nèi)信貸投放顯著下降有關(guān)。今年1月份銀行信貸投放不足7400億元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。此外，1月份社會(huì)融資總量同比大幅萎縮46%。有信息表明，2月份前兩周信貸投放依然低迷，四大國有商業(yè)銀行前兩周信貸投放只有300億元左右。

應(yīng)該說，當(dāng)前下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，有助于提升貨幣乘數(shù)，但目前國內(nèi)商業(yè)銀行面臨更大的約束來自于75%的貸存比紅線。由于近幾年信貸高速擴(kuò)張，目前除了幾家國有大型商業(yè)銀行外，多數(shù)中小商業(yè)銀行都已經(jīng)逼近這條紅線。

當(dāng)前有相當(dāng)比例的信貸投向了各種政府類項(xiàng)目，這些項(xiàng)目今明兩年大多進(jìn)入還款高峰，現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)迫近，銀行不得不被要求大面積進(jìn)行相關(guān)債務(wù)展期。如此資產(chǎn)長(zhǎng)期化將使得銀行流動(dòng)性指標(biāo)變壞。

從2011年四季度開始，監(jiān)管層開始集中清理國內(nèi)龐大的影子銀行市場(chǎng)。銀信合作、票據(jù)信托、同業(yè)代付等業(yè)務(wù)逐一被禁止，銀行資產(chǎn)的“出表”行為被嚴(yán)格限定，而負(fù)債方理財(cái)化趨勢(shì)依舊。隨著脫媒逐步變?yōu)閱蜗?存款表外化)，貸存比紅線對(duì)商業(yè)銀行的考驗(yàn)嚴(yán)峻。

不僅信貸市場(chǎng)供給面遇到了強(qiáng)約束，其實(shí)信貸市場(chǎng)需求面也顯著低迷。票據(jù)融資市場(chǎng)上，票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)從去年第三季度13%的高位下降至近期的6%的水平。

監(jiān)管層去年底表示，2012年首要保證國家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目的資金需求，但具體執(zhí)行過程似乎更傾向于有所保留，這體現(xiàn)在投資需求相對(duì)萎靡。這一點(diǎn)從1月份進(jìn)口同比回落15個(gè)百分點(diǎn)可得以印證。1月份M1增速回落至3%的低位，也反映出當(dāng)前工業(yè)活動(dòng)不旺。諸多信息表明，未來更可能實(shí)質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財(cái)政路線。中國實(shí)際在建凈投資規(guī)模增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%，該指標(biāo)更靈敏地反映了投資慣性和未來投資需求的變化。

盡管央行在最近的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露，今年廣義貨幣增速的目標(biāo)值初定為14%，但在筆者看來，如果信貸市場(chǎng)沒有得到有效改觀，這個(gè)目標(biāo)幾乎沒有實(shí)現(xiàn)的可能。

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的復(fù)蘇，美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略漸進(jìn)清晰，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素因此集聚。美國創(chuàng)業(yè)活動(dòng)開始恢復(fù)，帶動(dòng)信貸和就業(yè)市場(chǎng)的改善，消費(fèi)信心指數(shù)顯著反彈，新訂單增長(zhǎng)。而新興國家多遇到短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難(產(chǎn)能過剩和累積的嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫)和過往增長(zhǎng)紅利的衰竭(如人口結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升)。

受此影響，2011年第四季度開始，我國外匯占款連續(xù)3個(gè)月凈減少(這是1998年以來第一次出現(xiàn)的情況)，長(zhǎng)達(dá)十年的外匯占款強(qiáng)勁增長(zhǎng)的過程似乎已經(jīng)終結(jié)。

種種跡象預(yù)示，未來5年中國可能進(jìn)入外匯占款增量大幅減少時(shí)期。今年新增外匯占款有可能縮減至1.5萬億元水平，甚至更低。過去5年中，外匯占款月度新增量能保持在2500-3000億元以上的高水平，未來很可能月度外匯占款新增會(huì)僅有1000-1500億元的水平，甚至更低。

目前央票余額已降至1.9萬億元，最高峰的2007年曾經(jīng)達(dá)到過4.6萬億，僅去年一年，央票余額就急劇下降1.7萬億。這反映出從去年開始，資本流入中國的動(dòng)力已經(jīng)實(shí)質(zhì)性大幅下降。

央票余額規(guī)模處于低位，意味著今年中國基礎(chǔ)貨幣將增長(zhǎng)乏力。簡(jiǎn)單測(cè)算，若今年中國外匯占款新增能達(dá)到1.5萬億元水平，即便央票余額下降全部用上以釋放基礎(chǔ)貨幣(未來1年央票到期規(guī)模7700億)，今年基礎(chǔ)貨幣的增速也難超過15%。如果信貸不能顯著擴(kuò)張，貨幣乘數(shù)將不可避免地繼續(xù)下滑，如此今年M2的增速低于預(yù)期將是大概率事件。當(dāng)前，我國貨幣化比例(M2/GDP)已經(jīng)接近1.9的高位，貨幣減速將意味著貨幣化進(jìn)程進(jìn)入尾聲。