A股市場新股發(fā)行制度改革很艱難。雖有制度造成的股票市場供給短缺和詢價制的技術(shù)性缺陷，但是更深層次的問題則在于A股市場從一開始就被設(shè)計成一個散戶市場，蘊(yùn)含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒有建立起來。因此，改革的一項(xiàng)重要工作應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán)，同時促進(jìn)養(yǎng)老金等各類長期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場，從而提高新股發(fā)行的定價效率，減少資源錯配的成本。故此，新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計”的推動。 僅僅上任一百余日，郭樹清主席已經(jīng)向外界展示出他對于改革“頂層設(shè)計”的執(zhí)著。“新股發(fā)行能不能不審？”郭樹清主席將學(xué)界多年來對于行政權(quán)力管制市場的詬病坦然拋向市場。學(xué)者們認(rèn)為新股發(fā)行過程存在的各種行政管制是顯見的，A股市場新股發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”-“審批制”-“通道制”-“保薦制＋核準(zhǔn)制”的多次制度變遷。即便到核準(zhǔn)制的階段，行政權(quán)力對于發(fā)行環(huán)節(jié)的影響仍是無所不在。對于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟(jì)“租”，抬高了供給成本，也成為制造更高溢價率的一個成本助推力，因?yàn)閰⑴c新股發(fā)行的各個利益體，只有二級市場這個最后的退出渠道。 而在筆者看來，A股市場的問題絕非“審與不審”那么簡單；而在于市場成長路徑的天然缺陷。 目前西方金融市場存在有兩大定價系統(tǒng)：一是所謂交易所驅(qū)動定價：二是交易商驅(qū)動定價。但是，任何交易所的前身都是交易商驅(qū)動的市場，只有中國例外。其實(shí)，中文“市場”這個詞的構(gòu)成很有深意，從某種意義上講是先有“市”后有“場”。沒有做市商就沒有交易所，交易所都是在交易商做市場做到一定量時才自愿轉(zhuǎn)成交易所的，是因?yàn)榻灰姿该鞫雀?，?guī)范性強(qiáng)。所謂“梧桐樹協(xié)議”，就是街頭一群老黃牛說“咱們約定傭金不能少于多少”，這就是華爾街的發(fā)源。 而我們的市場是自上而下建立起來，是先有場后有商。從某種程度上可以講，中國的證券市場從一開始就被建設(shè)成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進(jìn)行股票買賣，進(jìn)行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權(quán)力賦予了一個高端的形式，但是市場內(nèi)質(zhì)并未形成。因?yàn)槲覀兊氖袌鰶]有建立起有真正意義的股票經(jīng)紀(jì)商制度，而成熟證券市場的經(jīng)紀(jì)制度及其衍生出來的做市商制度，都隱含了強(qiáng)烈的信托責(zé)任。只有信托責(zé)任，才能促成一個高誠信水平和法制完善的市場形成。今天中國的證券市場正是由于信托責(zé)任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場主體不能歸位盡責(zé)的問題。信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀(jì)制度也是成熟證券市場的基礎(chǔ)性制度安排。 現(xiàn)在越來越多的人看清楚了，目前中國證券市場上其實(shí)最缺兩類角色：一是缺真正交易商（缺驅(qū)動做市的人）；二是缺合適的投資人。郭樹清主席最近在多個場合不斷地釋放投資者適當(dāng)性管理的信息，比如勸誡散戶投資者離場，要引導(dǎo)長期資金入市等?？梢钥闯?，他是深刻理解市場真正缺陷所在的。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶主導(dǎo)的市場一定與炒新、炒差等過度投機(jī)如影隨形。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時，也需要很多配套制度的實(shí)施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過養(yǎng)老金等長期機(jī)構(gòu)投資者，分享證券市場的收益。 從這個意義上講，新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計”的推動。