每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

2011年已經(jīng)過去三個月，清明小長假之后，2011年年報披露即將掀起最后的高潮。從目前情況看，A股上市公司總體來說經(jīng)營良好，成長穩(wěn)健。

截至本周五（3月30日），滬深兩市已有1272家上市公司正式公布了年報。據(jù)巨靈統(tǒng)計顯示，這1272家公司去年合計實現(xiàn)營業(yè)收入13.15萬億元，較2010年增長26.23%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.57萬億元，同比增長14.24%。

盡管以上數(shù)據(jù)看起來很美，但A股去年的“熊樣”和近期反彈一步三回頭，都與眾公司靚麗的業(yè)績相悖。

市場走勢反映了一切基本面。《每日經(jīng)濟新聞》記者研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司一派喜氣的年報中，蘊含著重重隱憂，這或許是A股市場走勢不佳的原因之一。

/隱憂篇/

兩極分化+現(xiàn)金流萎縮困擾A股上市公司

隱憂一：20家大公司賺走73%的利潤

A股上市公司年報第一大隱憂，是明顯的兩極分化。

巨靈數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至3月30日，1272家已經(jīng)公布利潤的上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入13.15萬億元，同比增長26.23%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.57萬億元，同比增長14.24%。其中，凈利潤排名前20家公司，總共實現(xiàn)凈利潤1.15萬億元。

也就是說，這二十強企業(yè)每天可實現(xiàn)凈利潤31億元，相當于一些中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)幾年的營業(yè)收入。這二十強的盈利占比也出現(xiàn)上升跡象。2010年，上述1272家公司盈利最多的前20名企業(yè)共實現(xiàn)凈利潤9823.34億元，占比71.29%。

從榜單來看，金融行業(yè)，特別是銀行業(yè)占據(jù)了凈利潤二十強的大半江山，共有10家銀行、1家券商、兩家保險公司入圍。前五名公司中除了第三名中國石油外，四大國有銀行——工商銀行、建設銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行緊跟其后。

被稱為 “全亞洲最賺錢銀行”的工商銀行2011年實現(xiàn)凈利潤2082.65億元，同比增長26.10%，相當于1272家公司凈利潤總和的13%。

二十強中的實業(yè)企業(yè)也多以資源類為主。中石油、中石化去年各實現(xiàn)凈利潤1329.84億元和716.97億元，“兩桶油”一天可賺5.61億元，稱得上“日進斗金”。

一位不愿具名的分析師指出，雖然現(xiàn)在還有一半上市公司沒有披露年報，但是從統(tǒng)計數(shù)據(jù)和多種跡象來看，這種“國進民退”以及金融與實業(yè)之間的失衡已經(jīng)愈發(fā)嚴重?！敖鹑谇治g實業(yè)的利益。銀行利潤高增長靠的是不斷消耗資本金，或者說是自己通過發(fā)放貸款等來制造貨幣、制造利潤。而長期來看，金融如果失去實業(yè)支持，遲早會對經(jīng)濟造成硬傷。從歐美情況來看，下一次大的經(jīng)濟騰飛，將來源于以Facebook、谷歌為代表的科技創(chuàng)新，它們是人類的明天。但中國這種銀行靠吃受保護的利差、資源類公司靠壟斷來實現(xiàn)增長的模式，一旦打破則會涉及到方方面面的利益。如果A股盈利二十強的榜單中，能出現(xiàn)哪怕一家科技企業(yè)，都是個好的信號?？墒侵辽佻F(xiàn)在，看不到一丁點這種跡象?！?/p>

隱憂二：賺了利潤不賺錢

A股上市公司第二大隱憂，是凈利潤與現(xiàn)金流的不對等。換句話說，很多上市公司賺的是賬面利潤，而不是實實在在的金錢。

巨靈財經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年，1272家上市公司在凈利潤增長14%的情況下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻僅同比增長8.79%，為2.59萬億元。

關鍵問題是，除了金融、資源等壟斷企業(yè)外，許多公司經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)萎縮，甚至是巨額凈流出。

現(xiàn)金流榜單中，工行依舊雄踞榜首，去年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入3481.23億元，平均每天凈流入9.54億元。其次是中石油，全年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入2901.55億元，平均每天流入7.95億元。而排名前20的公司去年共實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入2.38萬億元，占比高達91.89%，高于凈利潤前20名占比18個百分點。

上述20家公司之外的1252家公司，2011年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量僅為2198.16億元，同比下降49.83%。其中，有370家上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負數(shù)。

應收賬款大幅增加、存貨高企是占據(jù)上市公司現(xiàn)金流的重要原因。截至12月31日，1272家公司應收賬款凈額為1.26萬億元，較年初增加5095.21億元，增幅高達68.32%；存貨賬面價值2.47萬億元，較年初增加5542.63億元，增幅達到28.98%。

地產(chǎn)公司是現(xiàn)金流出的大戶，也是存貨積壓的大戶。巨靈財經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)公布年報的61家從事房地產(chǎn)開發(fā)的上市公司（證監(jiān)會行業(yè)分類）2011年年底賬面存貨已經(jīng)達到6838.05億元，較年初增加2094.64億元，平均每家房地產(chǎn)公司積壓存貨超過100億元。按照61家公司2011年總營業(yè)成本1345.25億元估算，即使不再開工新項目，舊項目也不再增加新投入，這61家公司平均也需要5.08年才能將現(xiàn)有存貨全部消化。

一些中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的存貨絕對金額雖然沒有房地產(chǎn)公司那么嚇人，但是它們也飽受存貨占用資金之苦。

如湯臣倍健去年存貨余額達到1.14億元，較2010年年末增加70.20%，而2010年存貨余額為6709.48萬元，較2009年年末增加100.60%。

應收賬款對企業(yè)盈利的侵蝕更加明顯。特別是已經(jīng)陷入行業(yè)寒冬的企業(yè)，即使通過承受壞賬風險來保證收入，有時也無法扭轉盈利下滑、甚至虧損的局面。

如光伏行業(yè)的超日太陽，去年一直因高企的應收賬款，受到市場詬病。公司一季報顯示，2011年初應收賬款余額約6.50億元，到去年一季度末增至9.92億元，去年中報時暴增至19.26億元，已經(jīng)超過了上半年17.98億元的營業(yè)收入總額。到三季報時，應收賬款增至20.35億元。對此，公司表示，前三季度銷售客戶基本集中在光伏電站建設商，其建設運行機制導致回收期較傳統(tǒng)零售客戶更長。

今年1月31日，超日太陽修正了業(yè)績預告，表示去年業(yè)績同比下降35%~65%，原因之一就是“滾動的應收賬款總額同比有較大幅度增加，計提壞賬準備同比也有較大幅增加”。

某券商策略分析師指出，應收賬款和存貨大幅增加，一是反映一些上市公司為了實現(xiàn)收入，不惜采用更加寬松的信貸政策，承擔壞賬風險；另外也反映了實體經(jīng)濟活力下降?！艾F(xiàn)在貨幣政策并未實質性寬松，而企業(yè)通過正常經(jīng)營獲取現(xiàn)金的能力在下降，這將減弱上市公司抗風險能力，同時會引發(fā)上市公司再融資的需求。一旦無法再通過犧牲現(xiàn)金流來獲得利潤增長，上市公司業(yè)績下滑是最自然的結果?！?/p>

/怪狀篇/

業(yè)績優(yōu)良股價不漲分紅新政肥了大股東？

怪狀一：高成長不受捧 股價頻跌

自從2007年大牛市以后，工行基本沒有像樣的行情；今年3月以來，其跌幅超過2%。招行、興業(yè)等規(guī)模較小的銀行跌幅更大，招行3月以來下跌近8%，興業(yè)下跌近7%。

“兩桶油”的股東更加郁悶。中石油2007年上市之初48元的天價早已成為市場調侃的對象；中石化也好不到哪兒去，目前僅7元出頭，而2007年一度接近30元。似乎“兩桶油”無論業(yè)績好壞，都不會對其股價有絲毫影響。

某策略分析師指出，無論是銀行還是 “兩桶油”，業(yè)績優(yōu)良、股價不漲，而且是幾年如此，說到底還是在于基本面的隱憂。投資者對這些公司能否維持高成長，或是高盈利充滿懷疑。如果說工行、“兩桶油”等因流通盤太大，在現(xiàn)在的市場環(huán)境下難有起色尚屬情有可原，那么一些相對規(guī)模較小、業(yè)績成長良好的公司，股價也不上漲，就更加耐人尋味了。黃金股是最典型的例子——去年金價上漲了一年，黃金上市公司業(yè)績卻遭遇冷眼。3月29日，山東黃金發(fā)布年報，去年公司營業(yè)收入和凈利潤分別為394.15億元和19.02億元，同比增長25.07%和55.55%。

但是好的業(yè)績未必帶來

好的股價表現(xiàn)。2011年金價漲了一年，山東黃金股價卻下跌了46%。今年以來，隨著大盤反彈，公司股價也有所上漲，但在3月29日公布年報當天卻以下跌2.15%報收。

另外，一些明顯表現(xiàn)出高成長性的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司也讓投資者賺了吆喝不賺錢。

光看凈利潤增長率，創(chuàng)業(yè)板上市的樂視網(wǎng)是一家絕對高成長性的公司。2009~2011年，樂視網(wǎng)三年的凈利潤增速不斷加快，增長率分別高達46.98%、57.63%、87.05%。樂視網(wǎng)在3月15日發(fā)布年報，卻在3月12日就摸到了反彈高點。發(fā)布年報前一天，樂視網(wǎng)大跌近7%；年報公布后又陰跌不止，截至本周五，公司股價已較3月12日下跌15.27%。

“現(xiàn)在A股市場上，年報好不會成為資金追捧的理由，年報差往往成為跌的理由?！鄙鲜龇治鰩熤赋?，“由于政府將GDP增速目標下調至7.5%，市場已經(jīng)對整個實體經(jīng)濟，包括上市公司盈利前景產(chǎn)生了疑慮。現(xiàn)在盈利好的公司或許有更厚的棉被可以過冬，業(yè)績差的就更難說了?！?/p>

怪狀二：A股分紅新政肥了誰？

2011年年報中另一個不得不提的情況，是郭樹清上任后推行的分紅新政對上市公司利潤分配行為的影響。

光看一些數(shù)據(jù)，上市公司正在積極實踐郭樹清提出的 “切實提高對投資者的回報”。巨靈財經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月30日，在已經(jīng)正式公布年報的1272家公司中，共有945家公司提出了現(xiàn)金分紅方案，比例達到74.29%。相對于前兩年54.34%與63.26%的分紅比例，有較大幅度的提高。一些上市公司分紅比例（以每股現(xiàn)金股利/每股收益估算）甚至超過100%。

紫光華宇堪稱A股上市公司“派現(xiàn)王”。這家創(chuàng)業(yè)板公司去年10月底上市。春節(jié)剛過就預披露了2011年年報分紅預案：10轉10派15元。直到現(xiàn)在，這么高的派現(xiàn)紀錄還無人打破。

2011年，紫光華宇實現(xiàn)凈利潤8117.24萬元，凈利潤現(xiàn)金含量為-48.99%，但是公司每10股派現(xiàn)15元后將分出去1.11億元，分紅率為136.75%。

恒逸石化、民和股份、益生股份、浙江永強、湯臣倍健等8家公司緊隨紫光華宇，慷慨地提出了每10股派現(xiàn)金10元的分紅方案。當然，每家公司的分紅比例不盡相同。最低的是恒逸石化，分紅比例26.95%，最高的是浙江永強，達到90.09%；其余公司多在50%上下。

一些上市公司因為股息率（每股現(xiàn)金紅利/股價）超過定期存款而受到關注。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前股息率最高的公司為南鋼股份 （600282，收盤價2.68元），該公司2011年的分紅預案為每10股派0.7元（含稅），中期每10股派2元（含稅），按去年均價計算的股息率為6.45%；其次為寧滬高速，該公司2011年的分紅預案為每10股派3.6元（含稅），股息率為5.79%。

市場在經(jīng)過年初對上市公司高派現(xiàn)的狂熱追捧后，現(xiàn)在似乎已經(jīng)有降溫跡象。最重要的一個原因，或許是市場發(fā)現(xiàn)，郭主席所說的“提升對股東的回報”，實質被許多上市公司演繹成了“提升對大股東的回報。”

以紫光華宇為例。紫光華宇去年10月26日上市，IPO募集資金凈額5.15億元。目前總股本為7400萬股，其中流通股本僅有1850萬股，占比25%。147名原始股東、特別是董事長邵學才是2011年度高派現(xiàn)的最大受益者。目前邵學持有紫光華宇1813.76萬股，這次僅現(xiàn)金就可從公司分得約2500萬元（稅前）。

這樣的例子還有很多。一位私募人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，“郭主席分紅新政實施后，得到利益最多的不是中小股東，而是這些自然人大股東。名義上提升了對投資者的回報。但問題的關鍵是，這些公司將錢用于分紅后，是否有足夠的盈余留存用于未來發(fā)展？是否在分紅完了后又要向資本市場要錢，從而陷入高分紅-巨額融資-再高分紅的怪圈？這才是投資者應該重點關注的?！?/p>