每經(jīng)評論員 葉檀

新股發(fā)行改革集中在技術(shù)手段上的探討沒有意義，關(guān)鍵問題是，新股發(fā)行能否建立正確的定價體制。只要有助于建立正確的定價體制、能夠發(fā)現(xiàn)真實價格的改革，筆者舉雙手支持，否則，無論是打著為中小投資者的旗號，還是市場化的旗號，最終都可能是為強(qiáng)勢階層牟利。

為什么此前的新股發(fā)行體制改來改去不得其宗，為什么暫停發(fā)行新股是個壞主意，關(guān)鍵是這些改革沒有恢復(fù)公平、透明的市場。

在很長時間內(nèi)，新股發(fā)行就是暴利生成過程，這是實體資本在股票市場上的溢價。好公司上市有溢價正常，是市場對實業(yè)家此前努力的認(rèn)可。但不管阿狗阿貓，只要上市就有溢價，業(yè)績變臉依然有溢價，甚至造假被戳穿變成ST溢價更高，市場定價系統(tǒng)徹底扭曲。

來看一家具體的企業(yè)——雷曼光電。該公司于2011年1月登陸創(chuàng)業(yè)板，是中國LED光電產(chǎn)業(yè)的第二家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。身銜高科技、高成長光環(huán)而來，該公司造富引人注目。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報道，2009年末該公司決定對各級管理層及核心技術(shù)人員實施股權(quán)激勵計劃。深圳市希旭投資公司向公司新增注冊資本330萬元，羅竝、曾小玲、王紹芳3名自然人向公司新增注冊資本合計50萬元。其中，羅竝、曾小玲、王紹芳分別是公司的副總經(jīng)理兼董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理。希旭投資則由公司副董事長、實際控制人之一的王麗珊及包括技術(shù)總監(jiān)、國內(nèi)銷售總監(jiān)在內(nèi)的14名管理、技術(shù)人員于2009年12月1日成立。上述股權(quán)激勵還能接受，那么以下兩位則是“突擊隊員”：羅竝和曾小玲這兩位高管均是在股權(quán)激勵計劃實施前后加入。羅竝于2009年9月9日當(dāng)選公司副總經(jīng)理，2009年10月25日兼任起董事會秘書；曾小玲在2009年12月22日開始，任職雷曼光電財務(wù)總監(jiān)。

由于持有希旭投資76.06%的股權(quán)，王麗珊由此獲得了大約251萬股股份。而羅竝、曾小玲獲得的股份數(shù)均為20萬股，而王紹芳則為10萬股，希旭投資的其他股東最多的也只獲得8萬股左右。在該次股權(quán)激勵中，雷曼光電以截至2009年9月30日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)和當(dāng)時4640萬股股本計算的每股凈資產(chǎn)1.13元作為增資的定價依據(jù)，增資價格為1.13元/股，公司的發(fā)行價為38元/股，對應(yīng)市盈率131.49倍，截至4月12日，每股價格15.77元，復(fù)權(quán)價31.64元，近30倍的收益唾手可得。

2011年年中，雷曼光曼推出10轉(zhuǎn)10派1的方案，年底推出10派1的方案。與其他獲得大筆現(xiàn)金的上市公司一樣，該公司雖然業(yè)績波動強(qiáng)烈，2011年年末凈利潤同比減少14.98%，凈資產(chǎn)收益率下降，但每股凈資產(chǎn)卻在上升。拿到了太多的錢，公司有太多的現(xiàn)金——如果有點(diǎn)石成金的手指，誰還愿意繼續(xù)辛苦創(chuàng)造財富？這是鼓勵毀滅財富的文化，劣幣驅(qū)逐良幣的逆淘汰機(jī)制隱約可見。

事實上，雷曼光電在分紅、突擊入股等方面還不算離譜，一些被曝光公司的分肥宴更是盛況空前，一些高管套現(xiàn)到了連遮羞布都不要的程度，辭職、裸退層出不窮。減少新股發(fā)行數(shù)量對這些上市公司會有觸動嗎？存量發(fā)行有用嗎？傷不到市場既得利益者一根毫毛。

改革新股發(fā)行制度，不必糾纏于供求關(guān)系，不要對資金數(shù)量與上市數(shù)量念念不忘，關(guān)鍵是建立一套系統(tǒng)，讓誠實、守信應(yīng)該獲得溢價的公司獲得溢價，讓造假公司現(xiàn)出原形，被投資者唾棄。

從這個角度出發(fā)，增加信息披露的透明度至關(guān)重要，只要能夠做到應(yīng)披盡披、嚴(yán)懲造假，玩火者的空間就會下降。同時，堵住玩弄財務(wù)空間的灰色地帶，證監(jiān)會3月30日發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第1號——上市公司實施重大資產(chǎn)重組后存在未彌補(bǔ)虧損情形的監(jiān)管要求》，明確指出公司的資本公積金不得用于彌補(bǔ)公司虧損，上市公司不得采用資本公積金轉(zhuǎn)增股本同時縮股方式來彌補(bǔ)公司虧損，以及創(chuàng)業(yè)板退市制度中可能出現(xiàn)的非經(jīng)常性損益、凈資產(chǎn)孰低等條款，就是殺手锏。關(guān)鍵是，落實到位。

在復(fù)雜的形勢下，我們可以原諒改革腳步不快，但改革的原則不能偏離，不能被供求關(guān)系等理念牽著鼻子走，更不能被既得利益者的隱蔽游說挾裹。一旦核心改革舉措推出，堅決照章執(zhí)行，讓造假者在嚴(yán)厲的規(guī)則下戰(zhàn)栗，中國新股發(fā)行才能逐步恢復(fù)價格發(fā)現(xiàn)功能。