每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

僅用兩年，投資者開戶數(shù)穩(wěn)定增長；持倉量穩(wěn)步上升、成交持倉比趨低；期現(xiàn)價格高度擬合，當月合約的交投最為活躍；每個合約平穩(wěn)交割……

兩年很短暫，也可以說還是一個襁褓中的嬰兒，但是它表現(xiàn)出種種特性，似乎早已預示了該品種的成功——這，就是A股的股指期貨！醞釀10年之久，籌備了4年多，A股的股指期貨終于在2010年4月16日破繭而出！它的到來，終結了A股市場單邊市的歷史；它的到來，開啟了現(xiàn)貨市場的套保功能；它的到來，使得對現(xiàn)貨市場行情的趨勢性判斷更具指導意義！

如今，經(jīng)過前期的風風雨雨，股指期貨即將迎來兩周歲的生日。在本周的證券周刊中，《每日經(jīng)濟新聞》精心為投資者梳理了股指期貨上市2年的風雨歷程，股指期貨給我們帶來的思考，以及我們又將如何運用這一工具。

/市況/

持倉量穩(wěn)增 期指市場參與機構呈現(xiàn)多元化

衡量股票市場參與熱情及后期趨勢的重要指標就是成交量，但在期貨市場中，這一指標就是持倉量。持倉量是期貨市場獨有的量能指標，顯示資金存量變化，它是未平倉合約總和，代表著持有者對后市的態(tài)度。持倉量多少反映了資金對行情的參與熱情，也是判斷期貨品種資金博弈、后期行情趨勢的重要量化指標。

2010年4月16日，A股股指期貨搶灘資本市場，業(yè)內(nèi)普遍預計，期指推出后，市場的培育、活躍度需要一個過程。但期指在隨后的運行中卻給出許多超預期的結果，與此同時，相關政策相繼出臺，期指市場投資者結構也由前期的中戶、大戶主導，逐漸向私募、公募、OFII等大型機構過渡。

如今，在期指2周歲生日之際，一個成熟的金融創(chuàng)新品種已經(jīng)初見雛形。

交易規(guī)模穩(wěn)中有升

50萬的資金，100萬的資產(chǎn)，一項并不算低的交易門檻并未阻擋市場參與者對期指的喜愛。

從海外市場成熟的經(jīng)驗看，期指推出從最開始到最終平穩(wěn)運行，都需要一個過程。但是A股的期指，或許是由于2010年特殊的單邊市，以及市場前期較大的套利空間，使得A股期指的這一過程大大縮短，不到一年的時間，期指就已經(jīng)走過了國外成熟市場多年的發(fā)展歷程。

從現(xiàn)貨市場看，2010年4月16日，期指上市開啟了整個市場下跌的步伐，滬深300指數(shù)自3388點一線一路跌至7月初的2500點一線；隨后現(xiàn)貨指數(shù)再次從2500點一線反彈至11月初的3500點一線。

格林期貨期指分析師石敏告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，震蕩市中方向不甚明確情形下，市場的參與熱情都非常低，這是期貨市場與生俱來相對現(xiàn)貨大幅波動的特性所決定。

但期指上市后整個市場隨即展開的單邊市，即單邊的下跌后又緊跟著單邊上漲，這一趨勢性行情為參與期指的資金提供了理由，在交易杠桿放大下，使得順勢交易的賺錢效應極佳，期指的市場人氣就是在這一過程中得到提升。

從2010年4月16日期指推出到當年底，8個月期指市場資金的參與程度，IF合約的總成交量在7月中旬到達高點約34萬手，隨后至當年的9月底，成交量下降至約12萬手，而到當年底成交量維持在17萬手一線。

盡管IF指數(shù)成交量的變化波幅明顯，但是期間的持倉量則幾乎是大幅增加，資金持續(xù)深度介入的跡象也很明顯。在4月中旬至7月初單邊下跌中，IF指數(shù)的總持倉量達到31782手；7月到11月單邊上漲行情，IF持倉量進一步推升至42825手一線。

持倉量的持續(xù)穩(wěn)步走高，以及成交量的大幅波動，是2010年期指運行的主要特征。不過在進入2011年后，由于套利空間縮小以及單邊市行情結束而轉入震蕩市，期指的成交量明顯縮小。

不過隨著4月中旬單邊下跌行情再次來臨，期指的成交量再次放大。從IF指數(shù)的持倉量看，持倉量同樣顯示出穩(wěn)步的增長，2011年初持倉量36000余手，年底持倉量已經(jīng)上升至53600余手。

而進入2012年后，IF指數(shù)持倉仍然維持上漲趨勢，且在3月底總持倉達到70476手的高位。

“持倉量的增長是資金介入的直接體現(xiàn)，也可以說明期指市場的活躍。”石敏表示，上述指標衍生出的另一個反映市場活躍程度的體現(xiàn)，即期指總成交額與A股市場總交易額之比，以及期指總成交額與滬深300指數(shù)總成交額之比。“與A股市場的總交易額相比，該指標2010年6月最高超過3，2011年10月至今都在2以上，其余時間基本在0.5以上。”石敏告訴記者，與300指數(shù)總成交額相比也是類似的情況，這兩種指標最終的結論均是期指成交的活躍。

機構資金逐漸入市

期指的成交持倉比，又稱換手率，是市場投機交易活躍與否與參與者結構成熟與否的標志。

“香港恒生期貨這一比例一般不超過2。”石敏認為，2011年期指成交持倉比波動區(qū)間為2.38至10.53，平均值為5.27。相對于上市初期投機活躍度有所降低，但更應該看到的是期指市場的理性也正在向成熟市場靠近。

石敏告訴記者，2011年后期指套利區(qū)間逐步縮小，以及期現(xiàn)持倉比理性回歸，很大程度源于市場參與結構的多元化，即機構資金的介入不無關系。”石敏表示。

實際上在期指推出后，市場的參與主體仍是以普通的中、大戶為主，而由于市場初期的不完善，使得原本應該占主力的參與主體——大型機構投資者，不得不擋在期指交易的門外。

然而令人驚喜的是，監(jiān)管層在鼓勵機構資金入市方面并沒絲毫怠慢。2010年4月21日，證監(jiān)會首先發(fā)布了《證券公司參與股指期貨交易指引》、《證券投資基金參與股指期貨交易指引》上述兩項政策，率先掃清了大型機構資金進入股指期貨的門檻；

2011年5月3日，中國證監(jiān)會發(fā)布《合格境外機構投資者（QFII）參與股指期貨交易指引》，除了前期國內(nèi)大型機構外，外資機構的參與勢必促進期指交易機構的多元化，而外資機構豐富的經(jīng)驗積累，也將進一步促進國內(nèi)期指市場走向成熟。

繼證監(jiān)會放行證券公司、公募基金、OFII參與期指交易后，銀監(jiān)會在期指市場參與方面再下一層，2011年6月27日，銀監(jiān)會《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務指引》出臺。

與此同時，為進一步促進股指期貨市場功能的發(fā)揮，今年2月，中金所在原有套期保值管理辦法基礎上，優(yōu)化推出了《中國金融期貨交易所套期保值與套利管理辦法》，進一步完善套保管理，推出套利交易，為機構投資者更好地運用股指期貨提供便利。

而根據(jù)相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月，股指期貨全市場共有法人賬戶1868個，法人賬戶交易量不大，只占總體的5%，但法人賬戶的持倉量較高。

其中，特殊法人賬號(券商、基金和信托)有225個，其中包括51家券商、15家基金公司，以及其余的信托機構。

/功能/

期指凸顯價格發(fā)現(xiàn)功能 趨勢性把握大盤拐點

期指的問市，一方面改變了單邊市格局，投資者有了做空的工具，參與套期保值還能防范大盤系統(tǒng)性風險；另一方面，隨著市場的活躍度及交易者結構的豐富，期指也常常表現(xiàn)出某些優(yōu)先的價格發(fā)現(xiàn)功能，這也是期貨品種獨到的一大優(yōu)點。正是因為價格發(fā)現(xiàn)功能的存在，不參與期指交易的投資者觀察到這一先行指標，對A股市場的投資也將具有極佳的意義。

期指的先知先覺

經(jīng)易期貨分析師王晉川告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，期指對市場的先知先覺更應從趨勢上判斷，而趨勢上判斷更好的指標則是每日交易所公布的期指龍虎榜。

“A股市場機構的建倉，普通投資者不可能隨時知曉，但是中金所每日公布的持倉結構，尤其是某些大型機構持倉的變動，往往能從趨勢上反映未來數(shù)日或者一段時間內(nèi)整個市場的運行趨勢。”

《每日經(jīng)濟新聞》記者回顧兩年來期指的運行節(jié)奏發(fā)現(xiàn)，每當市場在進行趨勢性行情演繹的前夕，期指市場的某些特性往往帶來一些預見性。

從下跌市場來看，2011年7月中下旬至10月中下旬，IF指數(shù)自階段性高點3159.7點單邊跌至2506點，從當時主力1108合約在7月21日前，其主力持倉結構并沒有太多變化，比如單個多空主力增倉數(shù)量不大、前20大多空席位每日的凈持倉變化也沒有特點。

不過在7月21日，空頭力量的突然爆發(fā)似乎打破前期的多空平衡，當日中證期貨增加空單622手，而更明顯的市場特點在于，前20大空頭主力增加空單2009手，與此形成對比的是前20大多頭主力，其凈空單的增量僅843手。

空頭單邊大舉異動后，整個市場再次拉開單邊下跌序幕。以全市場的趨勢性上漲為例，2011年11月至當年底的下跌行情，上證指數(shù)自2500點一線單邊跌至2132.63點，隨后2012年一季度單邊上漲行情也就此展開。

從這一輪單邊上漲行情看，2012年1月6日至2月底，IF指數(shù)自2278.7低點一路攀升至2692點一線，也是與此前平靜的機構持倉變化相比，2011年12月30日，當時主力1201合約持倉結構突然異動，當日空頭主力國泰君安、海通期貨、華泰長城分別減持空單599手、299手、428手；與此同時，前20大空頭主力當日凈空單減持更是高達3555手。

空頭部隊突如其來的大規(guī)模撤軍，儼然對后期行情起了預見性，隨后2012年一季度的單邊上漲行情就此展開。

上述主要是根據(jù)主力機構席位持倉變化來判斷市場的趨勢，市場上對此也是存在分歧。有一種觀點認為，如果根據(jù)這些判斷就能簡單預測市場的漲跌，明顯說明這些指標是無效的。不過，該結論僅是一種想法，相關機構研究結論則是很好的市場佐證。

基于中金所每個交易日公布的多空持倉前20名結算會員的持倉數(shù)據(jù)，國泰君安期貨研究數(shù)據(jù)顯示，從上市以來至2011年2月15日，國泰君安期貨席位上累計持倉盈利4.64億元，廣發(fā)期貨虧損7587萬元，海通期貨虧損3.01億元，華泰長城虧損1.72億元。

同期，國泰君安期貨、華泰長城、廣發(fā)期貨及海通期貨席位上的凈持倉預測準確率分別為54.27%、48.74%、48.74%及48.24%，凈持倉變化預測準確率分別為54.27%、48.74%、45.73%及50.75%。

成都鼎弘義投資總監(jiān)張誠告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，期指這一先知先覺的體現(xiàn)，更重要在于這是一個更高效的市場，市場的各類參與者，比如套保、套利以及私募資金，這些參與主體都是高手云集，其對市場嗅覺、敏感性堪稱一流。因此，高效的市場，配合參與者敏銳的嗅覺，使得期指的發(fā)現(xiàn)功能得以體現(xiàn)。

“最后15分鐘”效應

上述主要是期指所揭示的趨勢性機會，而短期或者盤面期指對現(xiàn)貨指數(shù)的引導，則體現(xiàn)在期指最后15分鐘交易，以及盤中期指對現(xiàn)貨指數(shù)2分鐘的領先效應。

首先就最后15分鐘效應來看，由于A股市場每日15點結束全日交易，而期指市場全日交易的結束時間是15:15，因此期指這最后的15分鐘，往往會對次日的現(xiàn)貨市場給予引導，而正是因為有這樣的特性，期指最后15分鐘也被喻為“神奇的15分鐘”。

而對于這神奇的15分鐘，某機構人士總結了五大規(guī)律：一、大盤趨勢性向下，15分鐘內(nèi)期指跳水，次日大盤一般會低開，并低走，次日的趨勢看跌；二、大盤趨勢向下，最后15分鐘期指翹頭向上或突然拉起，次日開盤大多數(shù)高開并高走，次日趨勢反彈向上看漲；三、大盤趨勢向上，最后15分鐘期指拉起，次日市場開盤往往高開或者跳空高開；四、大盤趨勢向上，期指尾盤跳水，次日往往低開回檔，是股指中最佳介入時機；五、大盤震蕩，期指也隨之震蕩，兩者互相牽制影響。

經(jīng)易期貨分析師王晉川認為，期指的最后15分鐘一般沒有投機盤，因此能在最后15分鐘堅持交易的基本是隔夜盤，期指波動性本就偏大，如果沒有很大的把握，相信資金不會選擇隔夜堅持。因此，期指尾盤的表現(xiàn)一定程度上是這些隔夜盤資金對次日行情有把握的體現(xiàn)，這也就是預見性。

此外，關于期指常常領先于現(xiàn)貨市場2分鐘的效應，市場對此存在一定分歧。

格林期貨分析師石敏告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)應該僅僅是視覺方面的，期指與現(xiàn)指應該是相互引導。石敏認為，現(xiàn)貨市場滬深300指數(shù)跨越多個市場，這使得計算并不快捷，而期指市場只是指數(shù)即合約的價格，因此計算速度更為快捷。鑒于此，期指對現(xiàn)貨指數(shù)的2分鐘效應，更多是由于計算快捷程度造成的。

/贏家/

大資金的天堂：中金所騎上期指現(xiàn)金牛

兩年里，期指交易規(guī)模穩(wěn)中有升，市場參與主體逐步增加，其先知先覺的特性也表現(xiàn)得淋漓盡致。那么，這兩年從事期指交易的各類投資者的交易結果如何？該創(chuàng)新業(yè)務的開啟，在服務于市場的同時，市場參與主體的中金所、期貨公司是否也從中分得一杯羹呢？

中、大戶受限資金量

期指參與者涉及各大期貨公司，其盈利狀況不會有全國性的統(tǒng)計，因此，對于期指運行兩年來投資者的盈虧狀況，不妨通過某一個體來推算整個行業(yè)。

雷立剛——淘股吧最具人氣的民間高手之一，2006~2007年A股市場大牛市期間，賺了百萬家產(chǎn)，并成功渡過A股市場的暴跌。2011年3月起，股市高手雷立剛開始嘗試期指交易，但這隨后被雷立剛定義為地獄門的開啟。

據(jù)雷立剛介紹，僅2011年11月到2012年1月的兩個月，他就虧損50余萬，而加上2011年股票市場約虧損的30萬，其流動資產(chǎn)只剩下30萬左右。80多萬就這樣不可思議地蒸發(fā)了，但這并非特例。

在雷立剛的日記中，他滿懷深情地寫到，“2012年1月16日，也就是昨天，我徹底退出股指期貨市場，像一只受傷的狼，獨自舔自己的傷口。清點賬戶，所有的流動資產(chǎn)只剩下30來萬。我?guī)缀跸喈斢诮K點又回到起點。昨天深夜，我大約10年沒流過的眼淚，再次溢滿眼眶。”

雷立剛在期指市場的慘痛遭遇，或許僅是從事期指交易大戶盈虧情況的一個縮影。

虧損之外，當然也不乏從事期指賺錢的案例，私募基金成都鼎弘義投資便是其中一例。該私募基金投資總監(jiān)張誠告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，目前公司已經(jīng)發(fā)起了成立股指期貨集合理財計劃，將專攻期指市場。

“A股市場藍籌股具有投資價值，但是獲利空間太??；而中小盤彈性大，但同時也伴隨著很大風險，因此在當今A股市場資金的增值空間是相對有限的。”張誠透露，正是基于這樣的思路，公司從2011年3月開始轉戰(zhàn)期指市場。

經(jīng)易期貨分析師王晉川告訴記者，期指上市至今賺錢主要是套保及套利的資金，這部分交易者主要是以機構交易者為主，而對于市場的中、大戶，應該是部分虧損。

王晉川認為，這種結果可能因為中、大戶天生的做多心理，在期指單邊下跌背景下，難免受到影響。同時，相對于大型機構，中、大戶的資金量有限，這些交易選手都有止損交易紀律，由于期指波動很大，也很容易到達止損點，因此很容易止損出局。

中金所仍是最大“贏家”

市場的參與者大部分是虧損，那么作為服務于這個市場的主體，中金所及期貨公司的業(yè)績怎么樣呢？

上海某大型期貨公司負責人告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，由于期指市場還是處于市場培育階段，期貨公司手續(xù)費競爭依然激烈，不少公司為了爭奪市場份額，選擇零手續(xù)費。此外，有些期貨公司選擇了在交易所萬分之0.5基礎上僅加很小比例。

盡管手續(xù)費非常低，但是隨著期指兩年來的運行，市場的交易規(guī)模也不斷放大。上述負責人表示，期指交易規(guī)模擴大勢必會對期貨公司的盈利帶來提升。“但其中要分兩類期貨公司看，一類是非券商系期貨公司，另一類是券商系期貨公司。”該負責人告訴記者，券商系期貨公司得益于營業(yè)部IB機制，期指給其業(yè)績的增厚比較明顯，2011年全年券商系期貨公司平均盈利水平有13%~15%的增幅，其中期指帶來的業(yè)務量占據(jù)主導；而受商品期貨交易量的影響，非券商系期貨公司2011年盈利增速大部分出現(xiàn)同比下降。

相對于交易者大部分虧損，以及券商系期貨公司盈利，中金所是背后最大的贏家似乎已成業(yè)內(nèi)共識。

以2011年期指完整的交易年度看，期指總共成交額43.76萬億元 （單邊），按照滬深300股指期貨合約相關規(guī)定，手續(xù)費收取標準為成交金額萬分之0.5，則意味著期指上市至今中金所收取的手續(xù)費就高達43.76億元。

年收入43.76億元是怎樣一個概念？按照貴州茅臺去年87億元凈利潤，中金所2011年的收入已經(jīng)相當于貴州茅臺半年的利潤。

此外，截至周五收盤，期指全日均價2592.9點，如果保證金按照18%估算，期指四個合約總共沉淀市場資金162億元 （多空各81億元）。市場沉淀保證金162億元，中金所2011年一年就收取手續(xù)費43.76億元，占保證金的比例高達27%，吞金速度可謂驚人。