每經(jīng)編輯 每經(jīng)評論員 葉檀    

證監(jiān)會主席郭樹清先生4月17日在湖北省資本市場建設(shè)工作會議上發(fā)表講話，新三板市場有關(guān)方案尚未正式報批，但各項準備工作正在緊鑼密鼓進行。雖然新三板主要服務(wù)高科技企業(yè)，但未來還要擴容到其他行業(yè)領(lǐng)域，股東人數(shù)將來也可突破200人。

筆者曾把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)作解決中小高科技企業(yè)融資難、孵化中國高科技企業(yè)的沃土，沒想到事與愿違，創(chuàng)業(yè)板更像是貴族們的后花園，以想象中的高科技在游資接力賽中自娛自樂，犯了天真幼稚的錯誤。

作為樂觀主義者，我們把眼光投向新三板，希望新三板成為真正的創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板能夠借由新三板浴火重生。新三板成功需具備三大前提：拒絕行政審批；嚴厲監(jiān)管舉措；讓有實力的機構(gòu)參與做市商，讓更多的機構(gòu)進入新三板市場。

低門檻的新三板是高科技企業(yè)的沃土。各地高科技園區(qū)預(yù)備上新三板的儲備企業(yè)有萬家以上。僅中關(guān)村一地，就擁有高新技術(shù)企業(yè)2萬家，剔除已經(jīng)上市的200家，掛牌率不到1%，目前新三板總市值約100億元，已有106家企業(yè)在新三板市場掛牌和通過備案。另據(jù)招商證券研報，2010年中關(guān)村企業(yè)總收入1.59萬億元，約占全國高新區(qū)的七分之一，假設(shè)掛牌率提升至5%，預(yù)計全國的國家級科技園都納入進來后，OTC市場的總市值可達7000億元，理論滿值（掛牌率100%）應(yīng)為14萬億元。

如果新三板與創(chuàng)業(yè)板一樣進入嚴厲的審批程序，成為關(guān)系與人情的攻堅戰(zhàn)，PE腐敗等難以禁止，則新三板將落入創(chuàng)業(yè)板的窠臼，未曾成長已老年病纏身。新三板目前的備案制非常嚴格，有向“小發(fā)審”蛻變之虞，未來有必要充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，對造假者進行終身督導(dǎo)，納入污點名單，在轉(zhuǎn)板為創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市公司時扣減相應(yīng)得分。新三板流通性差，交易量小，被認為先天不足。反過來想，這恰恰是新三板的好處，激勵機制使新三板定價偏于保守，比創(chuàng)業(yè)板的定價準確得多。

新三板定價受到雙重約束，新三板沒有散戶接盤，場外市場的機構(gòu)投資者定價偏向保守，機構(gòu)之間彼此熟悉，誰也不好意思對同道下狠手，也不可能下狠手；并且，在新三板掛牌的企業(yè)，股東人數(shù)不得超過200人，大股東為防止股權(quán)分散，不愿意也不可能大規(guī)模增資擴股。

一組數(shù)據(jù)可以印證場內(nèi)市場與場外市場的區(qū)別。據(jù)證監(jiān)會透露，從中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點情況看，2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4%，而同期場內(nèi)市場換手率超過230%，投資主體多數(shù)是中小投資者。新三板沒有向中小投資者的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁渠道，顯示了機構(gòu)投資者的老成持重，機構(gòu)投資者與大股東給企業(yè)的保守估值顯露無遺。以“新三板”轉(zhuǎn)上創(chuàng)業(yè)板的第一只股票 “世紀瑞爾”為例，該公司在2009年“新三板”掛牌期間交易價格在7元左右，而登陸創(chuàng)業(yè)板時其發(fā)行價格達到每股32.99元，上市首日收盤價格接近60元，其收益率接近10倍，投資時間不過兩年左右。另一家成功轉(zhuǎn)板的佳訊飛鴻，在新三板唯一的交易是2008年6月17日一筆3萬股的單子，從1元/股增至9.8元/股成交。而上市之時，價格一飛沖天，每股價格高達22元，發(fā)行市盈率53.66倍，發(fā)行后每股收益0.41元。上市之后，業(yè)績大變臉。

郭樹清主席17日表示，新股發(fā)行價格過高，是我們一直存在且20年沒有解決的問題，前年(2010年)新股發(fā)行平均市盈率是58倍，去年仍達47倍，今年前3個月是30倍，4月份以來是20倍，希望能夠保持。

新三板與行業(yè)平均市盈率兩項指標，可抑制讓人頭痛不已的“三高”發(fā)行，建立正確的激勵機制比停止新股發(fā)行好得太多，是天堂與地獄之間的區(qū)別。引入做市商機制，增加轉(zhuǎn)板機會，可讓新三板的定價更加準確；引進個人投資者是個轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的壞主意；引進更多的機構(gòu)投資者，通過做市商制度活躍交易，則可讓新三板恢復(fù)生機。優(yōu)秀的做市商機構(gòu)有定價能力，對新三板上市公司有較深的了解，可成為市場定價主導(dǎo)者。

新三板給了中國投資領(lǐng)域真正的“天使”們一條生路，他們既可通過新三板退出，也可以在新三板發(fā)現(xiàn)好公司。各路機構(gòu)與天使投資、種子基金進入新三板，就有了篩選高科技企業(yè)最有動力的引擎，因為他們可以從新三板的轉(zhuǎn)板過程中獲得二度溢價。

目前全國100多家券商中，有61家具有代辦轉(zhuǎn)讓資格，全國4300個營業(yè)部可以從事中關(guān)村公司的股份交易，占營業(yè)部總量的89%。缺乏篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的動力，機構(gòu)多而無益；通過審批機制讓中小投資者接盤，會讓眾多新三板機構(gòu)成為嗜血鯊魚；而建立篩選機制與寬松的轉(zhuǎn)板機制，外加嚴厲的懲處機制，可讓投資者恢復(fù)天使真身。

新三板改革，區(qū)域股權(quán)市場轉(zhuǎn)讓制度改革，都是為了對接證券與中小企業(yè)、高科技企業(yè)，為中國的中小企業(yè)、高科技企業(yè)，拼出一條生路。

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