最近中國(guó)金融改革的聚光燈投向資本賬戶。對(duì)內(nèi)的利率、匯率改革和對(duì)外資本賬戶開(kāi)放，究竟孰先孰后，次序的邏輯如何？

長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)界普遍認(rèn)為利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革是進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目的前提。理論基礎(chǔ)是蒙代爾的“不可能三角”，一個(gè)國(guó)家在固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者之間不可兼得。而現(xiàn)實(shí)中，這個(gè)三角的三方都可能是以非完全、非絕對(duì)的狀態(tài)而存在，各方推進(jìn)通常處于交錯(cuò)狀態(tài)。這使得次序的邏輯在理論上和實(shí)證上都得不到很好支持，因此爭(zhēng)議很大。也充分說(shuō)明，次序應(yīng)是個(gè)時(shí)點(diǎn)性的概念，不同的宏觀條件，次序或有不同的優(yōu)解。

從大的方向著眼，次序要服從宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)軟著陸；從小的方向著眼，要以央行貨幣政策獨(dú)立性為先，也就是說(shuō)在“不可能三角”中，央行實(shí)際上更多是在匯率和資本項(xiàng)之間做選擇。

未來(lái)十年中國(guó)的宏觀條件面臨大拐點(diǎn)。人口紅利窗口關(guān)閉和制度紅利衰竭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在中樞下移，投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或會(huì)發(fā)生深刻變化，引致過(guò)剩儲(chǔ)蓄的消失和經(jīng)常賬順差被抹平；而美國(guó)“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，1998年以來(lái)的經(jīng)常賬逆差?lèi)夯臓顩r被大幅修正，債務(wù)的前景變得可持續(xù)。

過(guò)去十年，中國(guó)的貨幣增速年均是18%，而未來(lái)5年~10年可能就會(huì)變?yōu)閭€(gè)位數(shù)。如此，央行調(diào)控難度更大。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)澆冷水相對(duì)簡(jiǎn)單，而下行時(shí)防止失速和硬著陸難度極大。特別是在泡沫嚴(yán)重的狀態(tài)下，央行為防止泡沫剛性地破裂，往往不能簡(jiǎn)單放水，因?yàn)閷?shí)體面各個(gè)部門(mén)都受困于債務(wù)，高杠桿會(huì)限制政府和企業(yè)的資本性支出，經(jīng)濟(jì)由此內(nèi)生收斂。存準(zhǔn)率處于20%的高位，釋放準(zhǔn)備金率理論上是可以提振貨幣乘數(shù)的，但是真正實(shí)現(xiàn)則取決于商業(yè)銀行信貸的意愿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求，如果債務(wù)緊縮需求的作用而使銀行行為趨于謹(jǐn)慎，恐怕貨幣乘數(shù)的中樞還得下移。

央行自主性受困于人民幣資產(chǎn)的高估和巨大的下行壓力。這時(shí)資本項(xiàng)的優(yōu)先級(jí)擺在前面，某種程度意味著央行的獨(dú)立性必須做出更多的犧牲。過(guò)去的十年，央行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對(duì)洶涌而來(lái)的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存準(zhǔn)率予以對(duì)沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬(wàn)億元，至今中國(guó)的法定存準(zhǔn)率依然在20%以上的高位。

而未來(lái)5年~10年，央行所做的工作或?qū)l(fā)生180度變化。對(duì)外，可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場(chǎng)（特別是離岸市場(chǎng)）產(chǎn)生人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期；對(duì)內(nèi)或需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格，目的其實(shí)都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟(jì)的失速。因?yàn)檫^(guò)去十年的信用供給，是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生通縮效應(yīng)。

與一個(gè)擁有3.3萬(wàn)億美元多頭頭寸的央行做對(duì)手，對(duì)沖基金短線想要獲利是十分困難的。但中國(guó)央行這么做，也并非全無(wú)代價(jià)，代價(jià)就是外匯占款的縮量所引致的國(guó)內(nèi)通縮效應(yīng)。堅(jiān)守人民幣對(duì)美元中間價(jià)6.3防線的時(shí)間，取決于央行調(diào)控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的政策空間?；A(chǔ)貨幣的改變來(lái)自于三個(gè)渠道：外匯占款增量、央票到期和財(cái)政存款釋放。若外匯占款增量大幅減少，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)壓力將會(huì)很大。去年的央票到期是1.7萬(wàn)億元，而去年的外匯占款增量還有2.77萬(wàn)億元，尚且無(wú)法抵擋基礎(chǔ)貨幣的減速，更何況今年的外匯占款增量有可能會(huì)萎縮至1.2萬(wàn)億元以下，而央票到期量只有7600億元，何堪大用？

財(cái)政存款釋放的壓力會(huì)變得巨大。嚴(yán)格地講，過(guò)去十年中，由于外匯占款增長(zhǎng)迅猛，財(cái)政存款釋放還沒(méi)有遇到過(guò)真正的壓力，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少，財(cái)政存款最后突擊釋放了1.6萬(wàn)億元，但依然沒(méi)能撐住基礎(chǔ)貨幣增速?gòu)娜ツ耆径?2.8%的高位，急速回落9.6個(gè)百分點(diǎn)至年末的23.2%。

隨著時(shí)間推移，央票余額會(huì)越來(lái)越少，目前存量尚有1.8萬(wàn)億~1.9萬(wàn)億元，估計(jì)2013年末基本就要告罄。而經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)稅增長(zhǎng)乏力，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來(lái)財(cái)政的資本性支出也會(huì)呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。故此，如何保證基礎(chǔ)貨幣的一定增速，恐怕央行還得選擇現(xiàn)實(shí)退守防線。換句話說(shuō)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)遲早要回撤至6.4或6.5一線，逐步回撤是未來(lái)可以見(jiàn)到的場(chǎng)景。

央行今天之所以敢于大幅擴(kuò)大人民幣匯率波幅，其真實(shí)的政策含義在于逐步統(tǒng)一了認(rèn)識(shí)：中國(guó)未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞下移；人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是一個(gè)長(zhǎng)線的現(xiàn)象，而不是一個(gè)短線的。人民幣匯率彈性的逐步增加，我想其更現(xiàn)實(shí)的功效是為未來(lái)這一時(shí)間點(diǎn)的到來(lái)在準(zhǔn)備技術(shù)條件。

從這個(gè)角度講，次序的邏輯要服從宏觀條件變化，匯率彈性擺在資本項(xiàng)前面，或者說(shuō)用彈性匯率換取進(jìn)一步的資本項(xiàng)目開(kāi)放，以保證央行貨幣政策的獨(dú)立性，可能是現(xiàn)實(shí)的選項(xiàng)。

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