從去年下半年到今年5月，新興市場資本流動方向已經(jīng)兩度逆轉(zhuǎn)：去年下半年，新興市場經(jīng)歷了大規(guī)模資本外流；今年一季度，新興市場再度吸引全球資金大量回流，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體吸引資本流入勢頭尤為迅猛。

根據(jù)新興市場投資基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)，今年一季度，所有類別新興市場股票基金吸引了255.96億美元資金凈流入，而去年同期為流出237.26億美元。一季度新興市場資本流入勢頭之猛，推動股市和貨幣市場反彈，以至于引起了國際金融組織和不少海外投行的關(guān)注，不少分析人士相繼警告亞洲新興市場可能面臨新一輪資本大舉流入的壓力。

然而，“警惕資本流入壓力”言猶在耳，整個新興市場就再度遭遇大規(guī)模的資本流動逆轉(zhuǎn)。根據(jù)EPFR的監(jiān)測數(shù)據(jù)，僅在截至5月23日的一周里，新興市場股票基金就累計凈流出資金15億美元，此前一周為凈流出23億美元。到上周為止，MSCI新興市場股票指數(shù)已經(jīng)連續(xù)下跌10周，為1994年以來連續(xù)下跌時間最長的一次。之前，由于資本大規(guī)模流入，給新興市場貨幣匯率帶來巨大壓力，印度盧比對美元匯率在5月31日跌到56.515，比3月初下跌10%以上；巴西、印度、韓國等新興市場經(jīng)濟(jì)體央行相繼入市干預(yù)，遏制本幣匯率跌勢；就是此前連續(xù)多年承受單向升值壓力的人民幣匯率，今年也呈現(xiàn)出明顯的雙向波動特征。由于種種因素的共同作用，預(yù)計今年，甚至明年，新興市場資本流動的基本趨勢都多半會是外流。

判斷流出是今年乃至明年新興市場資本流動的基本趨勢，并不等于此間新興市場不會經(jīng)歷間斷性的資本回流，只是這種回流不能持續(xù)。如今年一季度的資本流入，就并非源于新興市場經(jīng)濟(jì)基本面的顯著改善，而是源于某些暫時性因素，比如對去年過于急劇資本外流的矯正等。

首先，2011年下半年以來，資本流出新興市場經(jīng)濟(jì)體成為比較普遍的現(xiàn)象。如中國2011年12月外匯占款負(fù)增長1004億元人民幣，此前兩月分別負(fù)增長248億元、279億元，有一部分便是資本外流所致。與此同時，新興市場經(jīng)濟(jì)體還有相當(dāng)一部分企業(yè)和居民調(diào)整其境內(nèi)資產(chǎn)的幣種，從本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)。

其次，在大規(guī)模資本流動壓力下，去年除中國外的熱門新興市場本幣對美元匯率幾乎全面顯著貶值。其中，巴西雷亞爾僅9月份就對美元就貶值16%，數(shù)年來一直努力抑制雷亞爾升值的巴西央行，不得不于9月22日宣布出售27.5億美元貨幣互換合約以干預(yù)本幣貶值趨勢。

再次，在穩(wěn)增長壓力加大、東道國自信對外資流入間接調(diào)控能力增強的環(huán)境下，一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體放寬了資本流入管制。如中國成倍提高QFII額度并放寬資本項目管制等，吸引了一部分過去不得其門而入的資本流入，因此抵消了一部分資本外流，甚至還有余。

要想迎來新的、持續(xù)的大規(guī)模資本流入浪潮，除非亞洲新興經(jīng)濟(jì)體今明兩年經(jīng)濟(jì)增長前景大大優(yōu)于西方國家，但這是不太可能的。前兩三年是西方金融危機高峰時期，而亞洲新興市場保增長政策彈藥相當(dāng)充實。現(xiàn)在西方走過了危機高峰，美國經(jīng)濟(jì)正處在比較強有力的復(fù)蘇趨勢之中，而亞洲新興市場此前反危機政策的副作用已經(jīng)凸現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)減速壓力下保增長的空間比前兩三年有所縮小。且不說一季度韓國GDP同比增幅只有2.8%，為2008年第三季度以來最低，就是中國，4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也在市場上激起了恐慌性的反應(yīng)和唱空之聲。

不僅如此，某些政治和經(jīng)濟(jì)變動還在加大當(dāng)前發(fā)展中國家和地區(qū)的社會動蕩、乃至戰(zhàn)亂風(fēng)險，而這些風(fēng)險一旦成為現(xiàn)實，必將更加強有力刺激資本恐慌性外逃。過去十年里，新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長業(yè)績相當(dāng)顯赫，但經(jīng)濟(jì)增長未必等于社會矛盾緩解消除。假如與經(jīng)濟(jì)增長伴生的是分配不公、腐敗等問題，那么這樣的經(jīng)濟(jì)增長反而會加劇社會矛盾，而政府被利益集團(tuán)挾持綁架，致使經(jīng)濟(jì)增長未能惠及全民，正是發(fā)展中國家和地區(qū)的高發(fā)病。

新興市場經(jīng)濟(jì)增長的特點，也加大了社會矛盾的風(fēng)險。就總體而言，其他條件相同，與制造業(yè)驅(qū)動的增長相比，初級產(chǎn)品行業(yè)驅(qū)動的增長會帶來更多的腐敗、兩極分化，從而產(chǎn)生較多的社會矛盾。因為制造業(yè)企業(yè)處于永恒的賣方市場，企業(yè)需要創(chuàng)新才能取悅消費者而賣出產(chǎn)品，實現(xiàn)增長；但初級產(chǎn)品行業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵在于占有資源，牛市時期尤其如此，即使沒有取悅于下游產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新，只要能夠“擺平”相關(guān)方面勢力，占有資源，就能大發(fā)利市。不僅如此，持續(xù)近十年的初級產(chǎn)品牛市已告終結(jié)，初級產(chǎn)品行情正在步入熊市。去年初級產(chǎn)品行情已明顯下跌，路透·杰富瑞大宗商品期貨指數(shù)全年下跌8.3%。

許多新興市場國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)將因熊市而蒙受重創(chuàng)；牛市中迅速滋長起來的社會矛盾將因熊市而加劇，政府能夠用來化解紛爭、息事寧人的財政收入?yún)s因為熊市而銳減，這將是今年和未來數(shù)年許多新興市場國家和地區(qū)面臨的困境。而經(jīng)濟(jì)危機、財政危機、社會危機相互促進(jìn)的惡性循環(huán)，更將是某些國家和地區(qū)的夢魘，一旦成為現(xiàn)實也必然伴隨著大規(guī)模的資本外逃。在金融市場上，一旦某些熱門新興市場出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，其他新興市場即使經(jīng)濟(jì)、政治基本面相當(dāng)穩(wěn)定，也無法完全避免危機傳染效應(yīng)的沖擊，中國決策者和市場參與者們對此不可不察。