張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）

在歐債危機(jī)不斷向更深和更廣范圍蔓延之際，G20這一全球治理機(jī)制再次被寄予厚望。各國(guó)已表明了在尋求合力救助歐債危機(jī)問題上的決心和立場(chǎng)，但我們也許還不能抱太高期望。

此次峰會(huì)最大亮點(diǎn)或是金磚國(guó)家聯(lián)手向IMF注資。據(jù)IMF總裁拉加德稱，目前籌集總額已達(dá)4560億美元。然而，這些資金與全球龐大的債務(wù)規(guī)模相比只是 “杯水車薪”。截至目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體背負(fù)了高達(dá)7.6萬(wàn)億美元的沉重債務(wù)，其中G7國(guó)家今年到期的主權(quán)債務(wù)總額約7.3萬(wàn)億美元，如算上利息，全球主要經(jīng)濟(jì)體今年所需的再融資規(guī)模將超過8萬(wàn)億美元。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)顯示，在全球主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模中，日本和美國(guó)占絕對(duì)大頭。其中，日本將有3萬(wàn)億美元債務(wù)到期，位列第一，美國(guó)將有2.8萬(wàn)億美元債務(wù)到期，居于其次。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，投資者在出借資金時(shí)可能會(huì)要求更高的回報(bào)率，這意味著多數(shù)債務(wù)國(guó)將面臨借貸成本上升的窘境。

在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)信用債券都被視為財(cái)富標(biāo)志和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可被視為衡量其他金融資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)錨。因發(fā)達(dá)國(guó)家均享受全球最高的信用評(píng)級(jí)，其融資和違約成本都相當(dāng)?shù)土?，這加劇了發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)的過度積累，造就了債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛，而金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模的救市及發(fā)債更是變本加厲，將債務(wù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)推至極高水平。

據(jù)IMF數(shù)據(jù)，從2007年次貸危機(jī)開始至2010年，全球經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占全球產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)，全球公共債務(wù)增加約15.3萬(wàn)億美元，幾乎等于此前5年年均債務(wù)增加量的3倍，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15%-20%，進(jìn)而使各國(guó)政府債券占比上升至35%左右。2010年，美、歐、英、日四大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)84萬(wàn)億美元，約為其GDP的2.4倍，在全球債務(wù)分布中，排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)體外債總和，已占到全球債務(wù)份額的83.8%，發(fā)達(dá)國(guó)家越來越形成對(duì)債務(wù)融資的高度依賴。

然而，伴隨著歐債危機(jī)愈演愈烈，主權(quán)債變得越來越不安全，發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正在走到盡頭。事實(shí)上，美債被降級(jí)正是這一標(biāo)志的開始。2011年8月份，美國(guó)國(guó)債首次失去“3A”降級(jí)，全球資產(chǎn)重心的價(jià)值中樞大幅下移。因?yàn)樵谌?A信用評(píng)級(jí)中，美債占七成，是全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。美債信用級(jí)別調(diào)降后，隨之而來的是，無論是股票、金融、還是大宗商品市場(chǎng)都在暴跌。標(biāo)普降低美債對(duì)全球金融而言，可以說是極具標(biāo)志性意義的事件，因?yàn)榈扔谌蛸Y產(chǎn)價(jià)值的中樞都大幅下降，全球資產(chǎn)價(jià)值開始重估，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，這意味著對(duì)那些債務(wù)國(guó)而言，要求更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。

現(xiàn)在，正值歐債危機(jī)愈演愈烈之際，美債自然受到熱捧，美國(guó)的國(guó)債依存度越來越高。反過來，全球資金流入美債，歐債融資就越來越困難。然而，歐洲的問題不可能永遠(yuǎn)掩蓋美國(guó)自身存在的問題，美債不可能永遠(yuǎn)享受廉價(jià)的資本盛宴。美國(guó)“借貸成癮”難改，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)，今年美國(guó)的債務(wù)對(duì)GDP比例將會(huì)達(dá)到67%，不僅遠(yuǎn)大于去年40%的債務(wù)依存比，更大于幾乎是過去40年37%的平均數(shù)的兩倍。由于去年剛剛提高的債務(wù)上限幾乎被揮霍殆盡，債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)依然陰云籠罩。根據(jù)美國(guó)民主和共和兩黨去年達(dá)成的協(xié)議，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)上限提高2.1萬(wàn)億至16.4萬(wàn)億美元，但是，根據(jù)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納的估計(jì)，在11月總統(tǒng)選舉后至今年底前，美國(guó)很可能觸及16.4萬(wàn)億美元債務(wù)上限。如果美國(guó)兩黨債務(wù)上限之爭(zhēng)再次引發(fā)混戰(zhàn)，那么美國(guó)信級(jí)再次被降的可能性依舊很大。

而同樣享受廉價(jià)債務(wù)融資的日本好日子也快過到頭了。從日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景看，日本正成為下沉的“泰坦尼克號(hào)”——“人口老齡化、產(chǎn)業(yè)老齡化、企業(yè)老齡化”，這是日本遲遲走不出增長(zhǎng)型衰退的真正原因。上世紀(jì)80年代以來，為減輕日元升值的沖擊，日本國(guó)內(nèi)資金紛紛轉(zhuǎn)向海外投資，帶動(dòng)了一批在日本已喪失了比較優(yōu)勢(shì)的日企將其主要生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)基地向外轉(zhuǎn)移，致使國(guó)內(nèi)投資相對(duì)萎縮，產(chǎn)業(yè)空心化趨勢(shì)嚴(yán)重。2011年“3.11大地震”后，日本大幅調(diào)整能源戰(zhàn)略，其能源進(jìn)口在去年飛速增長(zhǎng)，并導(dǎo)致日本越來越接近需要向國(guó)外借貸的程度，這很可能改變?nèi)毡緡?guó)債結(jié)構(gòu)，增大外部頭寸風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政赤字、“以債養(yǎng)債”已成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一種模式，全球經(jīng)濟(jì)正在被“債務(wù)”嚴(yán)重綁架。據(jù)IMF數(shù)據(jù)計(jì)算，日本、美國(guó)、法國(guó)，2011-2012年政府融資需求與GDP比率的平均值分別為54%、27%和20%。同時(shí)，歐美銀行業(yè)也有大規(guī)模債務(wù)集中到期，均處于融資需求高峰期。再加上2012年全球銀行業(yè)將有約7萬(wàn)億美元債務(wù)到期，未來各國(guó)主權(quán)債務(wù)之間將形成極大的融資競(jìng)爭(zhēng)，全球債務(wù)風(fēng)暴恐難避免。