何志成（經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

資產(chǎn)證券化，對(duì)中國(guó)金融業(yè)來(lái)說(shuō)，它是魔鬼，還是福音？回答這一問(wèn)題需要更深層的思考。

仔細(xì)地思考中國(guó)金融業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)化改革，抓手在哪？肯定是利率和匯率的市場(chǎng)化，但利率和匯率市場(chǎng)化的基石卻是金融資產(chǎn)證券化，只有銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)可打包買(mǎi)賣(mài)了，只有在全社會(huì)金融資產(chǎn)總規(guī)模中，債券化、證券化的資產(chǎn)比例達(dá)到一定規(guī)模，并實(shí)現(xiàn)自由買(mǎi)賣(mài)和完全的市場(chǎng)定價(jià)之后，才能倒逼銀行業(yè)信貸資產(chǎn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。因此，中國(guó)央行決定重啟銀行業(yè)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程，不僅對(duì)銀行業(yè)是重大利好，對(duì)中國(guó)金融業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革，也是重大利好。

信貸資產(chǎn)證券化曾被譽(yù)為上世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新之一，它在上世紀(jì)70年代從美國(guó)興起，并對(duì)全球現(xiàn)代金融和經(jīng)濟(jì)體制的市場(chǎng)化改革起到了巨大作用。但是，成也蕭何敗也蕭何，當(dāng)什么樣的金融資產(chǎn)都能打包買(mǎi)賣(mài)，重復(fù)買(mǎi)賣(mài)，虛擬買(mǎi)賣(mài)，甚至大量不良金融資產(chǎn)被金融業(yè)所追逐后，麻煩也就來(lái)了。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)之所以爆發(fā)，總結(jié)教訓(xùn)，追根尋源，信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模失控，魚(yú)龍混雜，最后演變?yōu)橘I(mǎi)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)，炒作風(fēng)險(xiǎn)，暴露出金融體系的脆弱性和軟肋，終于遭到對(duì)沖基金攻擊，應(yīng)是最重要的原因之一。

但是，任何金融創(chuàng)新都有風(fēng)險(xiǎn)隱患，不能因噎廢食，關(guān)鍵是如何控制風(fēng)險(xiǎn)，趨利避害。必須承認(rèn)，這次中國(guó)央行決定重啟銀行業(yè)資產(chǎn)證券化是實(shí)事求是的，是以控制風(fēng)險(xiǎn)為前提的，從第一輪僅釋放500億規(guī)模即能看出央行的良苦用心。

控制資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，除控制規(guī)模以外，更關(guān)鍵的要點(diǎn)是控制信貸資產(chǎn)證券化的參與對(duì)手和資產(chǎn)池的內(nèi)容?；叵?0多年前，我國(guó)就引入資產(chǎn)證券化的理念，當(dāng)時(shí)建行和國(guó)開(kāi)行開(kāi)啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，商業(yè)銀行紛紛仿效。但隨后的資產(chǎn)證券化進(jìn)程值得商榷，一是信托公司大量參與；二是資產(chǎn)池中房地產(chǎn)類(lèi)貸款偏多，價(jià)格越炒越高，出現(xiàn)了泡沫化傾向，且對(duì)市場(chǎng)資金追逐高利貸有推波助瀾的作用。本次央行重啟試點(diǎn)，注意了信貸資產(chǎn)證券化參與中介的選擇，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)池中配置的信貸資產(chǎn)應(yīng)符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控政策，意在防范風(fēng)險(xiǎn)。

筆者注意到，本次重啟銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的參與中介，包括了券商、保險(xiǎn)公司、社?；鸷痛笮蛧?guó)企的財(cái)務(wù)公司等，這也是重大創(chuàng)新，考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的大趨勢(shì)必將導(dǎo)致全社會(huì)金融資產(chǎn)的證券化，未來(lái)市場(chǎng)的主體不一定是信貸資產(chǎn)，而是各類(lèi)債券、證券，同時(shí)，未來(lái)市場(chǎng)化的金融資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)必然是雙向的，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)可以打包賣(mài)給非銀行金融機(jī)構(gòu)，后者也可以將各類(lèi)企業(yè)債券賣(mài)給商業(yè)銀行，形成市場(chǎng)化的良性循環(huán)，徹底改善全社會(huì)金融資產(chǎn)的“資產(chǎn)負(fù)債表”。

銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)，是流動(dòng)性，它既包括買(mǎi)賣(mài)的資產(chǎn)內(nèi)容，也包括買(mǎi)賣(mài)的規(guī)模和換手率。

筆者還注意到，此次央行對(duì)資產(chǎn)池的買(mǎi)賣(mài)內(nèi)容做了更細(xì)致的規(guī)定，包括國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)，唯獨(dú)沒(méi)有此前在資產(chǎn)池中占主體的房地產(chǎn)貸款。這樣的規(guī)定也是為了防范風(fēng)險(xiǎn)——因?yàn)楝F(xiàn)在的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)偏大，還不安全，不適合做資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主要買(mǎi)賣(mài)對(duì)象。

但可以想象，未來(lái)資產(chǎn)池中最主要的資產(chǎn)仍然會(huì)是資產(chǎn)質(zhì)量最好、安全性最高的大型企業(yè)貸款和住房抵押貸款。為什么這樣說(shuō)呢？這取決于最后的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模水平?，F(xiàn)在500億肯定只是起步，帶試點(diǎn)性質(zhì)，而未來(lái)的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模一定會(huì)突破500億，每年的交易額可能遠(yuǎn)大于5000億。

對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的理解不應(yīng)該只是技術(shù)性的，它不僅可改善銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，可對(duì)沖資本金標(biāo)準(zhǔn)，更重要的作用是能夠促進(jìn)全社會(huì)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性。像以往那樣，買(mǎi)了是為了給人看（給監(jiān)管機(jī)構(gòu)看）的，買(mǎi)了就“貨到地頭死”——一直持有到到期，那是不可取的。而改變這種狀況的惟一辦法是擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模——太少了，當(dāng)然不愿意流動(dòng)。從筆者了解的情況看，短短十來(lái)天，各家商業(yè)銀行第一批申報(bào)的可交易資產(chǎn)規(guī)模就已經(jīng)超過(guò)2000億，如這些資產(chǎn)能夠重復(fù)買(mǎi)賣(mài)一次就是4000億，未來(lái)這個(gè)數(shù)字還可能翻倍。必須提醒大家的是，這次央行確認(rèn)的規(guī)模雖然是500億，但沒(méi)有包括重復(fù)買(mǎi)賣(mài)，換手率?？梢灶A(yù)期，未來(lái)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，只要是優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)都會(huì)被追捧，被買(mǎi)賣(mài)，“被流動(dòng)”，500億是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而要達(dá)到5000億左右的規(guī)模，優(yōu)質(zhì)且有抵押的房地產(chǎn)貸款是必不可少的。

資產(chǎn)證券化，對(duì)中國(guó)金融業(yè)來(lái)說(shuō)，一定是福音，而且是大大的福音。正因?yàn)榇?，各地金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)緊急行動(dòng)起來(lái)，搶占先機(jī)。