“十年河?xùn)|，十年河西”，以此描述煤炭與電力行業(yè)的盈利光景，最為恰當(dāng)。

大約是十年前，中國煤炭市場開始市場化改革，同時還有房地產(chǎn)投資的快速擴(kuò)張。在市場需求刺激下，市場化的煤價不斷上漲，用“十年十倍”來形容并不為過。煤炭是火力發(fā)電的原材料，煤價的大幅度上漲，當(dāng)然苦了電力企業(yè)，盡管中央一直想做到“煤電聯(lián)動”，但由于物價漲幅一直較高，為了穩(wěn)定物價就讓電價調(diào)整方案一拖再拖，電力企業(yè)獨自承擔(dān)著煤價上漲的壓力。

而在十年前，電力行業(yè)被稱之為“電老虎”，是中國最牛的行業(yè)之一，電力股一直是市場藍(lán)籌股的典型代表。而如今，電力行業(yè)處在微利或虧損的狀態(tài)，電力股大多數(shù)在5元以下，平均股價比ST類的股價要低一半以上。

煤炭行業(yè)則完全相反。十年前基本上是處在微利狀態(tài)，甚至有統(tǒng)計資料顯示，中國煤炭行業(yè)曾經(jīng)有38年的全行業(yè)虧損紀(jì)錄。在股市里，煤炭股是無人問津的。而現(xiàn)在的投資者則將煤炭股視為藍(lán)籌股的代表。

對于投資者來說，踏準(zhǔn)煤炭和電力這兩個行業(yè)的牛熊交替時點就會成為大贏家。筆者認(rèn)為，當(dāng)前煤炭和電力的牛熊交替正在進(jìn)行，機(jī)構(gòu)投資者需要調(diào)整配置：賣出煤炭股，買進(jìn)電力股。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，6月20日前的一周里，煤炭價格出現(xiàn)了雪崩式下跌，環(huán)渤海地區(qū)港口發(fā)熱量5500大卡市場動力煤綜合平均價格報收729元/噸，比前一報告周期下降了23元/噸，單周跌了3%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。從2011年11月份算起，煤炭價格大約下跌了130元/噸，跌幅大約在15%。煤炭價格大跌，對于煤炭行業(yè)的上市公司來說，盈利當(dāng)然會大幅度下滑，成本高的煤炭企業(yè)甚至?xí)潛p。但對于火電企業(yè)而言，情況正好相反?；痣娖髽I(yè)的成本主要是煤炭（占70%左右），其次是財務(wù)成本。2011年，火電企業(yè)消耗了16億噸煤，煤炭價格下跌100元/噸，就意味著火電行業(yè)增加了1600億元的毛利；煤炭價格繼續(xù)下跌，就意味著火電企業(yè)盈利的快速增加。

正因為如此，年初以來，煤炭股的表現(xiàn)一直不佳，而火電公司的股票持續(xù)上漲。在香港上市的H股中，煤炭類的股價下跌的幅度在30%~50%之間，而有的火電類股票竟?jié)q了一倍多。而A股中的煤炭股與電力股的表現(xiàn)不如香港股市反差大，A股中的煤炭股下跌幅度比H股小，而電力股的漲幅比H股小。出現(xiàn)如此反差的原因可能有兩點：

首先，在A股市場中，基金配置的煤炭股比例太高，更換倉位有較大的難度。以中國神化為例，從今年一季報看，基金持有該股數(shù)量達(dá)4億多，基金持有的總市值超過100億元。因為持續(xù)多年的煤價大牛市，使煤炭股成了眾多基金壓箱底的配置品種，感情太深難以割舍。6月份的情況有些變化，不少煤炭股出現(xiàn)了連續(xù)多日走跌的現(xiàn)象，這說明基金正在減倉；而成交量依然有限，說明大多數(shù)基金仍然配置了高倉位的煤炭股。

其次，很多基金經(jīng)理不相信煤炭價格會持續(xù)下跌。煤炭價格已經(jīng)上漲多年，無法讓市場接受進(jìn)入長期熊市的假設(shè)。如果只是煤價的短期下跌，則無法改變煤炭行業(yè)和電力行業(yè)的盈利格局。

筆者認(rèn)為，煤炭行業(yè)的牛市已經(jīng)結(jié)束了。理由一，多年的價格上漲刺激了煤炭供給的大幅度增加。在過去十年里，煤老板成為暴富人群的代名詞，說明煤炭行業(yè)的投資可以獲得超額收益。在超額收益的刺激下，每年煤炭行業(yè)的投資增幅都在30%以上，從而導(dǎo)致產(chǎn)出的超常規(guī)增長。

理由二，這些年中國煤炭需求的快速增長是因為房地產(chǎn)投資拉動的。2001年的房地產(chǎn)投資只有4000億元，2011年的房地產(chǎn)投資超過了6萬億元，增加了15倍。房地產(chǎn)投資的快速增加必然需要鋼鐵、有色金屬、水泥建材等行業(yè)的快速發(fā)展，這些都是高耗能產(chǎn)業(yè)。簡言之，煤炭的需求與房地產(chǎn)投資綁在一起的，當(dāng)房地產(chǎn)投資減速，則煤炭需求減速。從官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)新開工項目的投資增長速度從去年三季度開始下跌，從30%左右跌到目前的0以下。連鎖反應(yīng)當(dāng)然是鋼鐵行業(yè)虧損、水泥產(chǎn)品跌價、煤炭壓港。

未來的房地產(chǎn)投資會增加嗎？最近的住房成交量不斷放大，住建部等部委又開始強(qiáng)調(diào) “堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖”，這說明希望政府刺激房地產(chǎn)投資的假設(shè)是錯誤的。

煤炭的供給還在增加，而需求已經(jīng)開始減少。煤炭價格的持續(xù)下跌意味著中國經(jīng)濟(jì)步入下行周期，所有周期類股票的價格都將下跌。從最近的股票市場表現(xiàn)看，鋼鐵、有色、水泥等強(qiáng)周期類股票遭到了機(jī)構(gòu)的拋售。而火電企業(yè)因其成本下跌盈利會快速增長，配置火力發(fā)電類股票可以獲得收益，至少是相對收益。