張茉楠 （國家信息中心預測部副研究員）

央行再次動用價格工具杠桿，下調基準利率，其中金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.31個百分點，這也是央行年內第二次降息，并采用了“不對稱降息”。

當前央行貨幣政策預調微調的方向正在逐步轉向寬松。事實上，當貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據主導時，金融調控需要更加注重運用利率、匯率等價格型工具來調整和引導貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結構，而非總量，貨幣活性的逐步降低已經成為掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關鍵因素，如何通過貨幣工具的創(chuàng)新化解結構性矛盾至關重要。

今年以來，M1-M2剪刀差持續(xù)擴大，貨幣結構出現明顯異動。4月份M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環(huán)比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續(xù)擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續(xù)上升并且存款定期化加劇。

與以往不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導，需求不足已經成為信貸增長的最大掣肘。狹義貨幣量M1增速自2010年以來持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數，今年1月和4月M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管5月的M1和M2均有小幅反彈，但貨幣活性仍處于較低水平。

同時，信貸貸款結構也顯示，在總量收縮的背景下，信貸規(guī)模增長主要靠短期票據實現擴張。根據央行統(tǒng)計數據，今年前四個月，各月的新增票據融資分別為80億元、1106億元、1390億元、2407億元。票據融資月度增量占境內貸款月度增量的比重由1月份的1%提高到4月的36%，而相比之下中長期貸款占比繼續(xù)大幅下滑。

中長期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關。另外，金融機構存貸差持續(xù)下滑，對銀行息差和資產質量構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，也制約了銀行信貸投放的能力。

從未來形勢看，貨幣乘數以及外匯占款的平臺式下降很可能使M2增速繼續(xù)下降，整體流動性供應增速也會呈現趨勢性下降的態(tài)勢。然而，政策大規(guī)模放松的內外部環(huán)境絕不允許。從國內宏觀情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，產能過剩風險積聚，房地產市場反彈蠢蠢欲動。過剩產能對應的固定資產投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經濟環(huán)境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。

從國外形勢和國際資本流動趨勢看，隨著全球風險偏好下降，我國面臨資本流出加大的壓力，包括流入我國經濟體系的“熱錢”換回外幣的流出和本國居民對外幣資產配置的增加。短期內大量資本流出會帶來人民幣的貶值壓力，如果加大降息力度很可能在穩(wěn)定經濟的同時也增大了資金外流的風險。

事實上，從根本上講，中國當前經濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，降息并不會有效緩解內外需萎靡和產能過剩壓力，反而會給宏觀經濟發(fā)出扭曲的信號，抬高金融市場風險。當然，貨幣政策是需要做出調整的，但貨幣政策調整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結構的矛盾；二是供給和需求的矛盾，因此，政策必須創(chuàng)新。除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比，以及降低超儲率以提高貨幣乘數。

此外，由于信貸投放在不同經濟主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經濟領域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。

因此，未來央行整體金融調控思路可能由原來注重數量型工具轉向注重價格型工具運用。在運用過程中，央行一定是強調利率市場化和匯率市場化結合運用，通過市場化來配置資源，這樣使資金信號、資金成本反映真實的社會和實體經濟的需求，通過市場化的引導和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去。