每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙笛    

每經(jīng)記者 趙笛

不出意外，就在這個三季度，轉(zhuǎn)融通就將正式推出，A股全面賣空的時代即將到來。

談到賣空，市場自然恐慌一片。誠然，轉(zhuǎn)融通將大幅擴大融券標的和數(shù)量，一改當前融資融券市場的不對等。但是，從海外經(jīng)驗看，長期來看轉(zhuǎn)融通并不會改變市場的趨勢。在當前2100點低位，不排除轉(zhuǎn)融通將成為股市上漲的推動力。

但是，在轉(zhuǎn)融通時代，短期的市場將更關注各類及時性消息，股票買賣或進入“快餐時代”，原有的技術選股和基本面選股或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

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轉(zhuǎn)融通三季度或推出散戶機構(gòu)機會挑戰(zhàn)并存

所謂“轉(zhuǎn)融通”，是與直接融通，即通常所說的融資融券業(yè)務相對而言的，指基金公司、保險公司等機構(gòu)將資金和證券提供給證券金融公司，后者將這些資金和證券出借給證券公司，為證券公司開展融資融券業(yè)務提供資金和證券來源，而證券公司作為中介，將這些資金和證券提供給融資融券客戶的一種創(chuàng)新交易模式。

2011年10月19日，由滬深證券交易所和中登公司作為股東發(fā)起的中國證券金融股份有限公司（以下簡稱證金公司）正式獲得國家工商總局企業(yè)名稱核準，注冊資本金為75億元，宣告了A股轉(zhuǎn)融通步入實質(zhì)性階段。2011年10月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》，標志著轉(zhuǎn)融通制度性建設基本完成。

目前，交易所、中登公司、證金公司以及前三批25家兩融試點券商就聯(lián)網(wǎng)技術系統(tǒng)的三輪測試已經(jīng)完成。7月27日，券金公司曾公開表示，“啟動轉(zhuǎn)融通試點的準備工作已基本就緒，推出轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券業(yè)務的條件基本成熟。”

日前，國泰君安分析師梁靜在研報中表示，“轉(zhuǎn)融通不日即將征求意見，三季度推出已無懸念。”大多數(shù)分析人士對轉(zhuǎn)融通推出時間的判斷也是如此。分析人士認為，隨著轉(zhuǎn)融通的推出，未來普通投資者和機構(gòu)投資者都將面臨新的機會和挑戰(zhàn)。

普通投資者：賺錢機會增多

對于普通投資者而言，一旦碰到熊市，操作方法只有兩種，要么割肉出局，要么是套牢死守。雖然股指期貨和融資融券提供了做空機制，但股指期貨參與門檻較高，融券業(yè)務標的太少，導致普通投資者對做空參與較少。

如今，隨著轉(zhuǎn)融通時代的到來，普通投資者參與做空賺錢的機會增多了。

國泰君安金融工程分析師蔣瑛琨認為，轉(zhuǎn)融通的推出對目前參與融資融券業(yè)務交易的投資者和潛在參與融資融券業(yè)務交易的投資者產(chǎn)生三個方面有利影響。

一是轉(zhuǎn)融通制度的實施使得投資者融資融券需求得到滿足，從根本上解決投資者對于融券業(yè)務中“一券難求”的問題；

二是直接受益于與融資融券業(yè)務投資資格的調(diào)整，部分投資者可更早參與融資融券交易，增加盈利模式和投資收益；

三是融資融券業(yè)務的發(fā)展有利于改善投資者單純依賴股市上漲的獲利模式，部分投資者不僅可通過賣空股票獲利，還可以實施多空頭等交易策略，以及和期指市場結(jié)合實施多樣化交易策略來規(guī)避市場風險，賺取超額收益。

機構(gòu)投資者：真正成長壯大

轉(zhuǎn)融通的推出，受影響最大的應該是機構(gòu)投資者。

在股指期貨和融資融券時代，雖然做空機制已經(jīng)出現(xiàn)，但受制于制度和體量的原因，機構(gòu)施展拳腳的空間不大。隨著轉(zhuǎn)融通推出，機構(gòu)將進入發(fā)展的新時代。

從海外市場的經(jīng)驗看，轉(zhuǎn)融通推出后，對沖機構(gòu)將蓬勃發(fā)展。資料顯示，1934年，美國頒布的 《證券交易法》正式引入了賣空交易機制；到了50年代，對沖基金獲得快速發(fā)展，70年代美國證券市場機構(gòu)投資者市場份額為30%，90年代初已發(fā)展到70%，機構(gòu)投資者已成為美國證券市場的主要力量，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)是機構(gòu)投資者得以迅速發(fā)展的關鍵。有統(tǒng)計顯示，截至2012年6月，全球?qū)_基金總資產(chǎn)額已經(jīng)達到1.73萬億美元。

在我國，從2006年到2011年，投資者結(jié)構(gòu)沒有實質(zhì)性的改變，個人投資者占比保持在99.5%以上。轉(zhuǎn)融通后，賣空機制的形成將促進了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，對沖基金等機構(gòu)投資者將出現(xiàn)并逐漸主導市場交易，且不斷促進機構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大，改變當前我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)。

華寶證券分析師吳迎春認為，轉(zhuǎn)融通推出后，基金市場中股票型分級型基金吸引力將下降；融資融券拓寬了獲取超額收益的渠道，增強型指數(shù)化產(chǎn)品將有更廣闊的發(fā)展空間。由于封閉式基金、ETF基金和LOF基金等場內(nèi)基金有較高的折算率（ETF基金最高折算率90%、封閉式基金和LOF基金的最高折算率是80%），將增加投資者尤其是具有融資需求的投資者對這些場內(nèi)基金的需求，促進場內(nèi)基金發(fā)展。

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轉(zhuǎn)融通長期影響：豐富投資策略 不改長期趨勢

轉(zhuǎn)融通業(yè)務實際上是融資融券業(yè)務的延續(xù)，它將開啟A股全面賣空的新時代。不過，從海外市場的經(jīng)驗看，轉(zhuǎn)融通并不會改變市場長期運行趨勢。

全面賣空時代的到來

轉(zhuǎn)融通被市場譽為全面賣空時代的到來，這是因為在現(xiàn)行的融資融券業(yè)務下，融券賣空還顯得很“小眾”。

官方數(shù)據(jù)顯示，2010年3月31日融資融券業(yè)務推出以來，投資者已開立信用證券賬戶62萬戶。在交易上，融資買入成為為絕對主力，遠遠大于融券賣出量。截至目前，融資融券交易中融資交易額占比超過88%，兩市融資余額占比在98%左右。

對于融券如此之少，市場普遍認為有三點原因。

一是投資者受制于舊的做多思維，尚不習慣賣空賺錢；二是當前融券的標的太少，為深證成指40只股票和上證50指數(shù)成分股，滿足不了市場需要；三是最重要的一點，在當前的融券業(yè)務中，客戶融到的券來自證券公司，而這些券也正是券商買入并且愿意長期持有的。這次背景下，客戶融券賣空相當于“砸盤”，券商自然也不愿意借券出去。

隨著轉(zhuǎn)融通的到來，上述問題將一一化解。

首先，按照現(xiàn)行滬深交易所融資融券交易試點實施細則，標的證券的篩選標準包括：上市滿三個月；融資買入、融券賣出標的的流通股本分別不少于1億股、2億股,或流通市值不低于5億元、8億元；股東人數(shù)不少于4000人；過去三個月內(nèi)日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20%、日均漲跌幅平均值與基準指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值不超過4%、波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的5倍。按照這一條件，全市場有1700多只股票符合要求。

其次，轉(zhuǎn)融通的證券出借方將不僅僅是證券公司，還包括基金公司、保險公司、信托公司、全國社會保障基金、企業(yè)年金計劃、其他法人機構(gòu)投資者、境內(nèi)合伙企業(yè)、非法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等。

最后，當融券規(guī)模擴大，賺錢效應放大，參與的程度也會增大。

投資策略將多樣化

轉(zhuǎn)融通除了將做空這種盈利模式普及外，也會深刻改變市場的操作策略。

在當前市場，市場習慣將投資方式分為兩種，一種是從技術選股——通過技術形態(tài)選擇買入或賣出股票；一種是根據(jù)基本面來指導投資。不過，隨著轉(zhuǎn)融通時代的到來，投資策略將變得多樣化。

在融資和融券業(yè)務相互獨立性的背景下，投資者完全可以采用多樣化的投資組合來應對市場風險，促使投資策略收益風險偏好向低風險和高風險兩端延伸。

比如，在市場單邊上行時，投資者可以選擇融資業(yè)務來加大杠桿；在市場單邊下行時，可以選擇融券業(yè)務或買入相對強勢股、賣空滬深300ETF的方式把握或回避風險；在市場震蕩不斷，難以判斷趨勢時，還可以選擇買入相對強勢股同時做空弱勢股、把握Alpha效應以及量化配對擇股等方式。

華寶證券分析師吳迎春指出，賣空機制的形成，有利于改變我國證券市場“單邊市”的態(tài)勢，促進多空雙方力量的博弈，挖掘市場的價值發(fā)現(xiàn)的功能。未來，投資者對上市公司負面信息的需求將急劇上升，信息雙向全面挖掘?qū)⒊蔀橼厔?，這也對策略分析提出了更高的要求。

長期趨勢不會改變

對于轉(zhuǎn)融通推出后對股市的影響，市場有兩種不同的意見。一類觀點是擔心股市助漲殺跌，擴大波動；一類觀點是做空機制將使得股指波動更為平緩。

上述觀點實際上和股指期貨、融資融券推出前市場的分析一樣。只不過，股指期貨、融資融券時機推出后，股市整體上處于跌勢，這難免讓市場更擔心轉(zhuǎn)融通的負面效應。

不過，從海外經(jīng)驗看，融資融券（含轉(zhuǎn)融通）會放大交易，但不改變市場長期趨勢。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，香港在1994年1月正式推出融資融券業(yè)務，此后香港股市長期走勢基本上與MXAPJ（亞太股市去除日本）走勢一致，但在融資融券業(yè)務推出前后股市波動明顯加大。

齊魯證券分析師張治指出，通過對比香港等市場推出融資融券業(yè)務前后的股市表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，股市的走向更多取決于經(jīng)濟、企業(yè)盈利、估值、風險偏好與流動性狀況，融資融券并不會改變市場的原有趨勢，但在推出初期往往有助漲助跌作用，估計是投資杠桿整體上移所致。

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轉(zhuǎn)融通短期影響：消息為王 黑天鵝增多

除了可做空的標的大幅增加，轉(zhuǎn)融通后的融資融券也將出現(xiàn)杠桿效應的有效放大。在此背景下，消息面對股市的影響也將被放大。中金公司分析師汪超指出，由于雙融市場廣泛涉及杠桿和套利，因此短期和規(guī)律性的Alpha效應將更加有效。

消息為王左右兩融策略

由于轉(zhuǎn)融通杠桿化效應的增強，股市在短期內(nèi)更容易受到消息面的影響。

汪超指出，在雙融策略來看，無論是事件發(fā)生時的市場短期與中期反應，還是事件之后的股價回調(diào)或持續(xù)，都是買入或賣空的機會。能夠?qū)蓛r產(chǎn)生重要影響的因素產(chǎn)業(yè)資本增減持、定向增發(fā)、業(yè)績預警、分紅送轉(zhuǎn)和指數(shù)調(diào)整特殊公告、訂單合同信息等。

在產(chǎn)業(yè)資本增減持方面，以大股東和高管為代表的產(chǎn)業(yè)資本的動向?qū)Χ壥袌鐾顿Y者而言有非常重要的意義，從而影響投資者融資做多還是融券做空。

比如增持傳遞的信號要么是股價低估，要么存在潛在的利好，如業(yè)績超預期、資產(chǎn)重組、訂單增加等都釋放的是積極信號，自然會激發(fā)起市場做多的意愿；相反，減持往往傳遞估值偏高，有利空尚未披露，如漢王科技（002362，收盤價9.35元）的高管在業(yè)績變臉前大幅減持等，自然要被市場“用腳投票”；

在高送轉(zhuǎn)方面，雖然高送轉(zhuǎn)并不會改善公司的盈利或質(zhì)地，但高送股的公司往往具有較高的未分配利潤。在此背景下，高送轉(zhuǎn)消息往往成為融資做多的動力；

在業(yè)績預告方面，扭虧、預增等公告將改變公司質(zhì)地，這成為中長期融資做多的理由；相反，預減、預虧是融券做空的理由；

在增發(fā)募資方面，企業(yè)做定向增發(fā)主要出于以下幾種目的：一是項目融資，改善財務狀況；二是集團公司整體上市；三是母公司或控股股東等實際控制人注入資產(chǎn)；四是公司之間的資產(chǎn)并購或置換重組；五是對殼資源實現(xiàn)財務重組；六是引入戰(zhàn)略投資者。

一般來說，增發(fā)往往被看作是利好，對股價有正面效應。目前，增發(fā)消息披露前往往會有資金提前介入。在轉(zhuǎn)融通后，融資做多將成為先知先覺者的法寶。

此外，指數(shù)調(diào)整、限售股解禁等非及時性消息也都會對個股產(chǎn)生一定影響。這些都成為影響雙融策略的主要因素。

黑天鵝增多 負面消息更值錢

2011年，A股市場出現(xiàn)了一連串的意外事件，被稱為“股市黑天鵝事件”，比如7月23日發(fā)生的動車事故導致高鐵概念股集體暴跌，央視“3·15”節(jié)目播出了雙匯發(fā)展（000895，收盤價62.5元）的瘦肉精事件后，雙匯發(fā)展停牌自查，復牌后股價連續(xù)遭遇兩個跌停……

面對黑天鵝事件，大多數(shù)購買了相關股票的投資者只能自嘆倒霉。當時，有部分投資者通過做空高鐵股、雙匯發(fā)展等股票賺到了不少的錢。如今，轉(zhuǎn)融通擴大了可融之券，如果再發(fā)生黑天鵝事件，融券做空的投資者必然大大增多。

值得注意的是，在轉(zhuǎn)融通時代，負面消息將遠比正面消息值錢。當前，券商的研究報告多半是“買入”或“推薦”評級，并不善于揭短。相比較而言，海外市場的“揭短”行為并不少，遠到渾水公司做空中概股，近到香櫞做空恒大地產(chǎn)，未來負面消息將越來越值錢。

中小盤股再次價值回歸？

2011年下半年，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票曾經(jīng)歷了一輪大規(guī)模的估值下移、價值回歸。隨著轉(zhuǎn)融通的推出，中小盤股的價值回歸有望再次出現(xiàn)。

首先，轉(zhuǎn)融通將凸顯價值發(fā)現(xiàn)的功能。投資者將更加關注同行業(yè)公司呈現(xiàn)出的不同估值。目前，中小板、創(chuàng)業(yè)板中，不少公司的業(yè)務實際上和主板股票無二，但估值卻遠遠高于主板股票。在此情況下，投資者或更多地選擇融券做空高估值的中小盤股。

其次，轉(zhuǎn)融通提供了杠桿操作和大量資券。這導致游資大戶拉升小盤股漲停面臨很大困難。比如，以前炒作小盤股時不用太多資金就能封住漲停板，一方面是因為主力獲得了不少流通籌碼，另一方面是因為長期持有者比如公司大股東和高管不會賣出股票。

然而，在轉(zhuǎn)融通時代，這些長期持有公司股票的大股東或高管完全可以將股票借出收取“租金”，這勢必擴大了二級市場實際流通股的數(shù)量，大資金操縱個股將變得十分困難。

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備戰(zhàn)轉(zhuǎn)融通券商第二春來臨

面對即將到來的轉(zhuǎn)融通時代，各大券商正積極應對。目前市場的共識是，隨著股市創(chuàng)新業(yè)務越來越多，券商股將迎來發(fā)展的第二春。

券商紛紛增發(fā)募資

按照證金公司75億元的注冊資本估算，若僅計提10%的風險資本準備，潛在規(guī)模達750億元；若考慮A類公司系數(shù)0.6倍，則為1250億元；若再考慮次級債發(fā)行，按照長期次級債不超過凈資本的50%，5年次級債100%計入凈資本，最大規(guī)?？梢赃_到1125億元~1875億元。

巨額的轉(zhuǎn)融通規(guī)模刺激券商加緊擴資應對。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務內(nèi)部控制指引》規(guī)定，證券公司應當建立以凈資本為核心的融資融券業(yè)務規(guī)模監(jiān)控和調(diào)整機制。在此背景下，券商股的融資潮襲來。

在宏源證券 （000562，收盤價19.2元）增發(fā)后，日前光大證券（601788，收盤價12.37元）也推出了增發(fā)預案。資料顯示，光大證券本次擬增發(fā)70億元，首要的募資投向便是“加大創(chuàng)新業(yè)務投入，優(yōu)化公司收入結(jié)構(gòu)”，第一大內(nèi)容就是“融資融券業(yè)務”。

由于光大證券是25家融資融券試點券商之一，其巨額融資被市場看做是備戰(zhàn)轉(zhuǎn)融通。

7月31日，招商證券（600999，收盤價10.65元）召開董事會審議并通過了 《關于開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務的議案》、《關于提高公司融資融券業(yè)務規(guī)模的議案》和《關于發(fā)行2012年第二期短期融資券的議案》。招商證券董事會同意公司在獲得相關機構(gòu)的審批后開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務，同時擬將融資融券業(yè)務規(guī)模 （包括轉(zhuǎn)融通業(yè)務規(guī)模）由50億元增至150億元。

券商股將迎來第二春

券商之所以對轉(zhuǎn)融通業(yè)務這么重視，是看到了其巨大的經(jīng)濟效益。

國泰君安分析師梁靜指出，轉(zhuǎn)融通對券商構(gòu)成四大利好。

一是轉(zhuǎn)融通作為提升證券公司杠桿的重要途徑，預計可提升證券業(yè)杠桿率15個百分點，對于改變證券業(yè)盈利模式具有重要意義；二是轉(zhuǎn)融通可補充兩融資券。中長期看，隨著各類創(chuàng)新業(yè)務開展，券商資本稀缺，轉(zhuǎn)融通規(guī)模勢必超過常規(guī)融資融券，成為券商利差與傭金收入的重要來源；三是券商可通過證券融入融出的撮合過程，為機構(gòu)客戶提供融出閑置證券的增值服務，使客戶取得穩(wěn)定收益的同時，自身也獲取部分咨詢收入；四是轉(zhuǎn)融通打通了市場資券循環(huán)路徑，有助于市場多空力量的博弈與平衡，放大交易。

梁靜指出，2012年，受益于標的券擴容、參與券商擴容及客戶覆蓋率提升等，兩融規(guī)模持續(xù)快速增長。2012年兩市融資融券的收入預計可達84億元。展望2013~2015年，在轉(zhuǎn)融通、標的券、投資者擴容的推動下，兩融業(yè)務有望突破3000億元，貢獻收入近450億元，收入占比19%，真正成為券商業(yè)務支柱。

東興證券指出，隨著融資融券業(yè)務常規(guī)化和轉(zhuǎn)融通業(yè)務的開展，原有業(yè)務試點資格券商，尤其是在融資融券業(yè)務市場份額較高的券商將率先獲利。上市券商中，中信證券（600030，收盤價12.01元）、海通證券（600837，收盤價9.82元）、光大證券、華泰證券（601688，收盤價9.34元）和廣發(fā)證券 （000776，收盤價13.66元）將率先獲利。

值得注意的是，轉(zhuǎn)融通只是券商創(chuàng)新業(yè)務的一個部分，下半年證券業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務將密集兌現(xiàn)，私募債、新三板望有序推進。

東方證券分析師王鳴飛指出，無論是比照國內(nèi)券商2011年的情況還是海外券商成本收入比，未來創(chuàng)新業(yè)務對行業(yè)凈利潤的增量貢獻應大于對收入的影響。一方面，2011年國內(nèi)券商成本收入比平均為65%，已達到歷史最高位。另一方面，從海外同業(yè)看，包括高盛、大摩、UBS和野村等證券公司長期成本收入比維持在30%至60%的區(qū)間。因此未來創(chuàng)新業(yè)務的邊際成本收入比在大概率上應低于2011年的歷史高位。從這個意義上講，如果將2011年作為基數(shù)年的話，未來創(chuàng)新業(yè)務對凈利潤的增量貢獻理應大于對收入的影響。“樂觀來看，創(chuàng)新業(yè)務增量收入對券商長期（5~8年）收入的影響可達270%以上（按照2011年行業(yè)收入為基礎）。即使在極悲觀的假設下，創(chuàng)新業(yè)務收入的增量貢獻也應在40%以上”。