每經(jīng)網(wǎng)9月14日訊 每經(jīng)記者  高翔  發(fā)自上海

華英證券固定收益部董事汪杰9月13日在上海中國金融創(chuàng)新高峰論壇上表示，中小企業(yè)私募債問世三個月后，出現(xiàn)了發(fā)行和承銷遇冷的情況。究其原因，就是風(fēng)險和收益不成正比。投資者要求較高的回報，可收益率卻偏低，但風(fēng)險又較高。

小企業(yè)增信措施難實現(xiàn)

他認為，中小企業(yè)私募債券進展緩慢的原因之一是中小企業(yè)的增信措施難以實現(xiàn)。券商為了規(guī)避自身風(fēng)險、促進債券銷售，往往會要求發(fā)行人采取各種增信措施和設(shè)置償債保證條款。同時，由于我國沒有發(fā)達的信用衍生品市場，不能通過信用違約互換（CDS）等工具轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險，所以要求擔保很有可能成為債券發(fā)行的必要條件，這也將增加發(fā)行人的負擔。但由于缺乏資產(chǎn)做抵押，中小企業(yè)又缺乏增信措施，可能使中小企業(yè)私募債走向銀行貸款的老路，中小企業(yè)即便愿意支付較高利率，仍不能僅依靠自身信用獲得融資。

而在利率定價方面，發(fā)行企業(yè)所期望的發(fā)行利率與投資人所期望獲得的收益率仍有一定差距。由于私募債的發(fā)債企業(yè)的資信普遍低于市場上流通債券評級，投資者要求較高的風(fēng)險溢價。券商為了規(guī)避自身風(fēng)險、促進債券銷售，往往會要求發(fā)行人采取各種增信措施和設(shè)置償債保證條件。但反過來，中小企業(yè)卻希望融資成本盡量降低。由于房地產(chǎn)和金融企業(yè)被排除在了發(fā)行人序列之外，發(fā)行企業(yè)絕大多數(shù)為生產(chǎn)制造型企業(yè)，其毛利率在20%上下，今年則降至15%左右。因此企業(yè)會對發(fā)行利率普遍預(yù)期為10%左右。

目前中小企業(yè)私募債還在試點階段，市場存量小，其流動性受到明顯制約。與銀行間和交易所市場流通的其他企業(yè)債券相比，高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模小，流動性不佳，在市場流動性惡化的情況下，會增加投資者隱性的持有成本。以中小企業(yè)私募債為主要投資標的的理財產(chǎn)品將面臨如何提高資金流動性和倉位靈活性的問題。而目前私募債二級市場上缺乏合理的估值體系，相關(guān)產(chǎn)品難以確定基準利率，投資者難以判斷債券的價值。

此外，私募債受投資者風(fēng)險偏好的影響也較大。中小企業(yè)私募債的級別低，且小企業(yè)極易受經(jīng)濟環(huán)境影響，經(jīng)營極易不穩(wěn)定，風(fēng)險難以監(jiān)控。由于高收益?zhèn)陌l(fā)行主體參差不齊，隨著市場的不斷擴容，違約事件遲早會發(fā)生，雖然這有利于企業(yè)債券市場的長期發(fā)展，但會對投資者的風(fēng)險偏好提出較高的要求。與其他的固定收益類理財產(chǎn)品相比，這類產(chǎn)品受投資者的風(fēng)險偏好變動的影響較大。一旦市場的系統(tǒng)性風(fēng)險上升，投資者的風(fēng)險容忍度可能會下降，高收益?zhèn)a(chǎn)品就可能會面臨大幅贖回的壓力。

而對于承銷商——證券公司來說，券商投行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式正面臨新的挑戰(zhàn)。較低的承銷收入與不對等的責任義務(wù)、發(fā)行人不盡完善的公司治理結(jié)構(gòu)與投資者意欲掌握全面信息以識別風(fēng)險等之間的矛盾，也需要得到正視。相對于商業(yè)銀行，證券公司自身資本實力不強，創(chuàng)新能力有限。采取備案制，對主承銷商（證券公司）的風(fēng)險控制能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、營銷能力帶來挑戰(zhàn)。一些私募債銷售情況不佳，余額包銷和做市商制度將考驗券商對中小企業(yè)私募債發(fā)行主體的篩選能力和內(nèi)核控制機制，可能增加券商的經(jīng)營風(fēng)險。

高收益必然伴隨著高風(fēng)險，中小企業(yè)私募債未來面臨包括企業(yè)成長不確定性的被動違約及運作不規(guī)范的主動賴賬帶來的信用(違約)風(fēng)險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風(fēng)險。我國債券市場一直以來發(fā)債主體主要為高信用等級的大型企業(yè)，債券違約事件極少，為風(fēng)險厭惡市場。若中小企業(yè)私募債仍采取嚴格的增信措施，則必然意味著信用級別仍集中于較高等級，利差仍不能拉開，且不能吸引風(fēng)險偏好型投資者。此外，債券市場不違約是不正?，F(xiàn)象。隨著私募債市場的發(fā)展，違約必然會發(fā)生。

建立風(fēng)控機制

汪杰認為，作為創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比，風(fēng)險更高，中小企業(yè)債能否成功的關(guān)鍵，就是風(fēng)險防控機制能否建立。具體措施包括：

應(yīng)該完善制度建設(shè)，建立健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露、流通機制、證券公司盡職調(diào)查、投資者適當性制度安排。

設(shè)定有效門檻，對投資者尤其是個人投資者設(shè)置較高的門檻，對發(fā)行人則應(yīng)當設(shè)置相應(yīng)的條件，實行備案制發(fā)行，需要對備案材料制定具體的要求。

培育機構(gòu)投資者，針對中小企業(yè)債的特征需要建立相應(yīng)嚴格的投資者適當性制度，設(shè)置較高的進入門檻，對投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求。

發(fā)揮投行中介本色，加強中小企業(yè)融資項目儲備，牽手PE發(fā)行私募債。充分了解發(fā)行主體的資質(zhì)與融資要求，從中擇優(yōu)挑選私募融資主體。券商可以發(fā)揮中介本色，利用PE投資者的高風(fēng)險偏好，由中小企業(yè)向PE投資者發(fā)行非標準化的債券，具體債券條款由PE投資者和中小企業(yè)自己設(shè)定。

構(gòu)建私募債產(chǎn)品的有限流通機制，提高產(chǎn)品的市場流動性，券商需要構(gòu)建非公開定向工具有限流通的機制，平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需求；借鑒成熟市場經(jīng)驗，逐步引入合格機構(gòu)投資人制度，擴大定向產(chǎn)品交易流通范圍，明確豁免轉(zhuǎn)售條件，適度提高流動性。

充分利用私募債的產(chǎn)品創(chuàng)新空間，以專業(yè)定制方式控制私募發(fā)行風(fēng)險?？上扔啥ㄏ虬l(fā)行方式漸進推動，既可將風(fēng)險控制在較小范圍內(nèi)，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產(chǎn)品靈活配置，提高風(fēng)險管理能力及盈利水平。