每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 毛晉楠    

每經(jīng)記者 毛晉楠

“一線白酒過去5年的高增長，源自于不斷提價。二線白酒野蠻生長，來自于一線提價后的空間。經(jīng)濟陷入低谷，投資投機性需求減少，飛天茅臺和五糧液價格回調(diào)，二線品種可能呈現(xiàn)量價齊跌的局面，其經(jīng)營空間正在收窄，高增速時代正在遠去。”

這是某券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門指導(dǎo)客戶做空的團隊，在最近發(fā)給客戶的一份內(nèi)部報告中的表述。報告的核心觀點，就是建議做空白酒公司，特別是二線白酒。雖然貴州茅臺（600519，收盤價230.59元）宣布了從9月開始上調(diào)出廠價，但白酒股在市場上的整體表現(xiàn)依然乏善可陳。在整體經(jīng)濟增速下滑的背景下，未來業(yè)績的增長點在哪里？此前備受投資者追捧的白馬股，除了遭遇私募機構(gòu)的暫時撤離，如今還遭遇做空者包圍。

旺季來臨 銷售不旺

每年9月，原本是白酒行業(yè)的銷售旺季。中秋、國慶兩大傳統(tǒng)節(jié)日即將來臨，通常將推動白酒的銷售出現(xiàn)大幅度增長，然而，從今年的銷售來看，旺季不旺的特點也讓投資者感到些許困惑。

從多家賣方研究員處反饋的信息看，終端零售的表現(xiàn)并不理想，并沒有達到旺季的預(yù)期。雖然高端酒一批價格止跌回升，銷售情況環(huán)比改善，但同比仍惡化，庫存依舊處于高位。

近日，北京地區(qū)茅臺一批價格回升至每瓶1400元左右，五糧液回升至720元左右，據(jù)華創(chuàng)證券的人士分析，一批價止跌回升的原因主要是廠家調(diào)控的結(jié)果，廠家出面要求經(jīng)銷商控制低價出貨以穩(wěn)定價格。

雖然銷售情況環(huán)比有所改善，但是經(jīng)銷商的庫存依舊維持高位。一批商壓力大于二批商，二批商前期通過低價出貨已經(jīng)清理掉一部分庫存，且對一批商壓貨的調(diào)節(jié)靈活性強，一批商受制于上游廠家的壓貨更加直接，下游銷售不佳，壓力聚集在一批商。旺季促銷活動提前展開，力度加大，已反映出今年企業(yè)層面和經(jīng)銷商層面市場銷售壓力加大。

以往中秋節(jié)都較國慶節(jié)要早半個月或者更長，今年中秋節(jié)是在9月30日，國慶節(jié)為10月1日，雙節(jié)的重合，也使得酒水市場的消費受到了影響。“原本可以拉長消費的時間，但是距離太近，導(dǎo)致終端消費受到影響。”一位賣方研究員表達了對今年酒水消費的擔(dān)憂。

還有一個值得注意的現(xiàn)象，就是今年兩節(jié)來臨之前，白酒并未像往年一樣漲價，這也反映出，當(dāng)前白酒渠道庫存高企，大部分白酒廠家維持價格不變，以幫助經(jīng)銷商利用旺季去庫存，同時，經(jīng)濟景氣度下行仍不見反轉(zhuǎn)態(tài)勢，也是白酒未漲價的原因。

國泰君安證券食品飲料行業(yè)分析師胡春霞認(rèn)為，當(dāng)前中秋、國慶銷售旺季將至，白酒終端消費較前期會有所回暖。9月初茅臺上調(diào)出廠價200元，這有助于維持中秋國慶旺季一批價的穩(wěn)定。然而受經(jīng)濟減速的影響，預(yù)計今年旺季白酒銷售同比有所下降，不過，相比其他行業(yè)，白酒相對優(yōu)勢依然顯著，預(yù)計今年白酒行業(yè)利潤增速仍能保持50%左右增速。

失去提價武器 明年增長存疑

為了穩(wěn)定市場價格、提振市場信心和保證業(yè)績實現(xiàn)，茅臺將出廠價格提高20%~30%。

然而，從《每日經(jīng)濟新聞》記者了解的情況來看，包括五糧液（000858，收盤價32.53元）、瀘州老窖（000568，收盤價35.95元）、洋河股份（002304，收盤價113.88元）等其他酒類企業(yè)幾乎都按兵不動，暫時沒有提價的計劃。

茅臺提價的影響也僅是停留在二級市場的層面，對于目前酒水市場的銷售而言，并沒有實質(zhì)性影響。

華創(chuàng)證券食品飲料行業(yè)分析師薛玉虎認(rèn)為，一方面，今年壓制白酒市場最主要的因素在于需求，經(jīng)濟減速和三公消費限制，是導(dǎo)致今年終端需求低迷的主要原因，并且這些因素并無明顯改善的跡象。另一方面，提價擠壓經(jīng)銷商利潤，需求不振是壓制一批價格的主要因素，提高出廠價很難起到支撐一批價的作用，因而此舉只會擠壓經(jīng)銷商層面的利潤。茅臺提價后，其他酒類企業(yè)不會很快跟進，因為茅臺有足夠的提價空間。五糧液、瀘州老窖的價差較小，并且在去年已經(jīng)提過價，在今年市場不振的壓力下，企業(yè)很難再次提價，所以茅臺提價并不會對市場基本面帶來實質(zhì)性的影響。

從今年白酒公司的盈利增長來看，雖然繼續(xù)高歌猛進，但是2011年的集體提價，卻是構(gòu)成盈利增長最重要的支撐。以瀘州老窖為例，2011年11月，將52度普通裝“國窖1573”計劃外出廠價提高到889元/瓶，上漲幅度達到了40%，而今年上半年，瀘州老窖的凈利潤增長同比增長42.44%，提價對盈利增長的作用是顯而易見。

而從今年瀘州老窖控量保價的措施來看，市場環(huán)境并不理想，“國窖1573”的銷售受到明顯影響，因此，如果明年失去了提價這把保護傘，盈利增長大幅下滑將可能是大概率事件。

由于今年的經(jīng)濟形勢并不樂觀，行業(yè)中僅有貴州茅臺大幅提高了出廠價，對于2012年的盈利增長有保證，而其他白酒公司沒有提價，加之銷售量可能下滑的影響，2012年行業(yè)的整體盈利增長，很可能面臨大幅下滑的局面。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期 影響白酒消費

作為消費品，白酒一直被看成是弱周期的行業(yè)，然而，從中國白酒行業(yè)的發(fā)展來看，并未擺脫整體經(jīng)濟增長對投資驅(qū)動的依賴，在目前經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型過程中，白酒需求自然出現(xiàn)萎縮，中短期大幅提升空間有限。

宏源證券食品飲料行業(yè)分析師蘇青青認(rèn)為，白酒歷史景氣周期與經(jīng)濟增長步伐基本同步。白酒上一輪景氣高點在1995年出現(xiàn)，我國從1994年開始對經(jīng)濟進行一系列改革，又在1997年遭遇亞洲金融危機，1997~2002年GDP均為個位數(shù)增長。2000年加入WTO后，2003年經(jīng)濟重回兩位數(shù)增長軌道，2004年白酒產(chǎn)量見底。

本輪白酒景氣周期主要驅(qū)動力固定資產(chǎn)投資（以下簡稱FAI）難以為繼，新模式尚未出現(xiàn)，經(jīng)濟再次面臨轉(zhuǎn)型，行業(yè)高速增長的驅(qū)動因素在減弱。

白酒作為社交“潤滑劑”，并非永遠與FAI緊密相關(guān)，而是恰好過去30年增長都以投資為主 （80~90年代外商直接投資主導(dǎo)，過去10年房地產(chǎn)和基建FAI主導(dǎo)），而出口的增長對白酒貢獻較少。

投資驅(qū)動的模式已經(jīng)難以持續(xù)，F(xiàn)AI帶動的白酒需求將出現(xiàn)下滑。短期內(nèi)難以對行業(yè)有很大貢獻，而行業(yè)增速已出現(xiàn)回落。2011年白酒行業(yè)產(chǎn)量增速回落到15%左右，2012年上半年進一步回落到11.5%，從目前需求下降、庫存高企的情況來看，未來進一步減速的可能較大。

蘇青青還認(rèn)為，白酒直接需求端已接近飽和，提升空間有限。從需求端來看，居民消費短期雖比較穩(wěn)定，但難以對總需求形成明顯貢獻。

此外，中國白酒消費結(jié)構(gòu)與國外不盡相同，商—商消費把飲酒當(dāng)做工作，因此人均消費量遠高于均值，普通居民的白酒消費量并沒有均值顯示的那樣高；商—商消費能力取決于經(jīng)濟活動，特別是固定資產(chǎn)投資，這部分需求在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期將受到很大影響。

當(dāng)然，居民消費長期可提升，但短期穩(wěn)定。普通居民的人均消費量和國外是可比的，緣于國外基本為自發(fā)消費。2011年中國居民人均烈酒消費量與歐美發(fā)達國家2005年相近，而與周邊亞洲國家相比仍然較低，考慮到消費習(xí)慣的相似性，長期人均消費量仍有提升空間。

前車之鑒 做空者靜待轉(zhuǎn)融通

作為A股歷史上，成長性最好的一個板塊，白酒行業(yè)一直是資金的寵兒，甚至可以稱為是A股市場的貴族。但在2012年，白酒行業(yè)不斷曝出“黑天鵝”事件，已經(jīng)讓這個貴族失去了往日的風(fēng)采。

從2012年至今的表現(xiàn)來看，整個板塊仍然出色，按復(fù)權(quán)價計算，酒鬼酒（000799，收盤價49.33元）的漲幅依然超過了一倍，茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒（600809，收盤價35.72元）等也取得了正收益，但是主要的收益都是在上半年取得，而在下半年，白酒股則全線下跌。

跌幅最小的是貴州茅臺和五糧液，分別下跌1.94%和0.7%，瀘州老窖和洋河股份的跌幅均超過了10%，水井坊（600779，收盤價23.06元）、山西汾酒等跌幅在10%以內(nèi)，跌幅最大的古井貢酒（000596，收盤價32.00元），則下跌超過30%。

白酒股下半年的集體下跌，也顯示出資本市場對于2012年白酒公司盈利增長前景的擔(dān)憂。

從中報來看，白酒公司的凈利潤紛紛大幅增長，在A股市場中排名居前，因此，能夠解釋下半年股價下跌的唯一原因，就是對未來預(yù)期的不確定。

而A股市場上一只著名的紅酒股——張裕A（000869，收盤價44.74元），在今年的大跌，也被做空者比喻為白酒股的未來。張裕A的今年一季度的凈利潤增速為7.41%，營業(yè)收入同比下降8.5%，中期報告顯示，上半年的凈利潤增速繼續(xù)走低至5.04%，營業(yè)收入同比下降2.51%，這些都直接引發(fā)了投資者的拋售。一、二、三季度張裕A股價跌幅分別為12.68%、5.68%和33.48%，年內(nèi)跌幅已經(jīng)達到了45.33%，相比2011年末，股價幾乎是被腰斬。

有做空白酒股的人士就表示，目前融券的量太小，以他所在的營業(yè)部，貴州茅臺、瀘州老窖的量都不大。茅臺他只融到了幾千股，老窖數(shù)量稍大一些，但是遠遠不能滿足他做空的需求。一旦有融券出來，做空者都是在瘋搶，下手遲一步，就再難融到了。

他同時表示，如果轉(zhuǎn)融通能夠盡快開放，那么通過轉(zhuǎn)融通來做空白酒股，將能獲得更多的量。

私募鎖定利潤暫時撤離白酒股

除了做空資金，私募人士也成為近期白酒公司下跌的推手之一。

根據(jù) 《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查，一些偏愛白酒公司的私募，在9月的反彈中采取了減倉策略，以鎖定利潤。

對于近期白酒股的持續(xù)回調(diào)，私募基金經(jīng)理張先生表示，消費疲弱、年底結(jié)賬，是他撤離的主要原因。而今年周期類公司股價都在底部，非周期類在高位，所以撤離非周期類股票是一種策略。未來宏觀經(jīng)濟繼續(xù)下行，不賣出，別人賣出，自己的絕對收益就會受到損失。

還有一個值得注意的現(xiàn)象，1~7月茅臺零售價跌，股價卻在漲。現(xiàn)在一批價漲了，股價卻跌了，這就是跟博弈有關(guān)。旺季不旺，經(jīng)濟下滑，影響收入，影響提價，基本面也在發(fā)揮作用。

資金間的博弈也是現(xiàn)階段不容忽視的重要因素，A股的波動很大，讓很多愿意做價值投資的私募難以承受，比如茅臺漲了30%，然后再回跌25%，這樣的波動對于賺取絕對收益的陽光私募就很難承受，所以放棄購買。

他還表示，中國做長期投資很難做。白酒類公司的三季報、年報的確定性都很高，但是明年，會有變數(shù)。而最近白酒股下跌，只是一個預(yù)演，包括醫(yī)藥、安防、創(chuàng)業(yè)板等板塊個股中沒跌的品種，未來都會補跌，他目前的倉位降到7%。不過他仍表示，白酒股仍然是A股中的明珠。

從分紅收益率來看，隨著近期整個板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整，行業(yè)的現(xiàn)金分紅收益率已經(jīng)創(chuàng)出新高。其中瀘州老窖的分紅收益率已接近4%，超過一年定期存款3%的收益率。如果考慮瀘州老窖2012年約50%的利潤增長，動態(tài)分紅收益率接近6%。

另外，如茅臺等公司的分紅率都長期穩(wěn)定，考慮其增長，動態(tài)分紅收益率也接近3%。從分紅收益率的角度，行業(yè)藍籌股的絕對投資價值也已非常明顯。

蘇青青也指出，雖然行業(yè)高點已過，但并不會出現(xiàn)崩塌式的調(diào)整，原因在于兩個方面：一是中國社會缺乏契約精神，白酒仍然是商業(yè)活動中建立信任的媒介；二是白酒渠道利潤空間充足，經(jīng)銷商仍有巨大銷售動力。即使上半年白酒終端價出現(xiàn)了較大的回落，渠道的毛利空間（終端價和出廠價的差距）仍然豐厚。

白酒行業(yè)從縱向?qū)Ρ龋糜?010年的狀況；從橫向?qū)Ρ?，也?yōu)于其他行業(yè)。不過，大部分白酒品牌的渠道利潤不十分透明，根據(jù)草根調(diào)研，目前二級經(jīng)銷商仍然有15%左右的毛利潤空間，零售終端的毛利率也在25%左右，渠道盈利狀態(tài)仍可支撐目前白酒產(chǎn)業(yè)鏈的運營。

·業(yè)內(nèi)縱論

行業(yè)將走向分化 少數(shù)公司能夠勝出

張保平：看好四大名酒

方正證券食品飲料行業(yè)分析師張保平對 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，白酒行業(yè)的業(yè)績增長是確定的，由于增速有所回落，預(yù)計下一波行情可能推遲至國慶后，10月之前不會有大的行情。

他比較看好12月之前會有好的行情，白酒板塊可能再創(chuàng)新高，理由是全年和明年的業(yè)績增長比較樂觀，增長是確定的。雖然增長有一些擔(dān)憂，比如大部分酒廠在擴大產(chǎn)能，未來兩年新增產(chǎn)能將投放市場，可能形成產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致行業(yè)的整體經(jīng)營可能惡化。不過，其中的名酒企業(yè)會比較好，經(jīng)過10多年的高速發(fā)展，白酒行業(yè)的超高速盈利增長可能告一段落。雖然未來會有少量的企業(yè)處于調(diào)整中，盈利能力會受到影響，但茅臺、五糧液這樣的行業(yè)龍頭公司，受到的影響會相對較小。一些地方性的品牌，或許受到的沖擊會比較大。

張保平還認(rèn)為，山西汾酒、貴州茅臺等四大名酒的發(fā)展會比較好，當(dāng)然，由于經(jīng)濟下行的影響，上述公司持續(xù)發(fā)展能力有待檢驗。

童馴：白酒估值優(yōu)勢明顯

申銀萬國證券食品飲料行業(yè)分析師童馴指出，無論是絕對估值還是相對估值，白酒行業(yè)都有比較優(yōu)勢。9月14日白酒行業(yè)相對市場整體（剔除金融服務(wù)業(yè)）的估值倍數(shù)為1.31（去年同期是1.85），按2013年的市盈率（PE）計算的估值倍數(shù)更是僅有1.13倍，處于非常低的位置。

此外，相比帝亞吉歐15倍、雀巢16.3倍、可口可樂17.4倍、康師傅28倍、中國旺旺25倍、愛馬仕32倍的2013年的市盈率（PE），洋河、茅臺、五糧液、老窖、酒鬼酒等白酒企業(yè)的估值優(yōu)勢明顯。

薛玉虎：推薦龍頭品牌

華創(chuàng)證券薛玉虎指出，白酒行業(yè)的未來發(fā)展趨勢是分化，具備品牌力和營銷力的競爭優(yōu)勢將助力企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展，而行業(yè)調(diào)整初期必將是泥沙俱下的格局，因此推薦具備足夠安全邊際的一線龍頭品牌貴州茅臺，以及在次高端空間中具備競爭優(yōu)勢的次高端主力二線品牌古井貢酒、瀘州老窖、洋河股份。

石磊：未來企業(yè)自身布局更重要

資深酒類專家石磊對 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，長期來看，地方投資加速，對白酒長遠的發(fā)展趨勢將形成良性帶動。今年行業(yè)的負(fù)面因素比較多，大的宏觀面也不理想，但是從市場的進入者來看，比如聯(lián)想這次4億元的價格全資收購孔府家酒，聯(lián)想知道形勢不好，依然是大手筆介入，說明對白酒的前景是非?？春玫?。前幾年，白酒行業(yè)大踏步前進，“船”上的人都在享受行業(yè)的自然增長。未來則更多需要依靠對品牌的布局，更多會靠自身努力。今年來看，前幾年增長較快的公司，都在消化存貨，都處于調(diào)整期，而茅臺、五糧液行業(yè)地位使然，未來的發(fā)展依然會很快。