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滕泰 馮磊

受海外經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、工業(yè)去庫存周期拉長、金融緊縮造成內(nèi)需不振等多重因素影響，我國GDP增速連續(xù)9個季度下降。部分學(xué)者認為阻礙國內(nèi)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的多為暫時性因素，復(fù)蘇出現(xiàn)延遲但長期前景看好，另一派則認為中國經(jīng)濟潛在增速中樞已經(jīng)下移，經(jīng)濟接下來將步入漫長的整固期，走出形如“L”的增長曲線。中國經(jīng)濟究竟將向何處去？

當前經(jīng)濟處于周期谷底

自2010年一季度在“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃影響下創(chuàng)下12.1%的反彈高點以來，我國GDP增速步入長達9個季度的下滑通道，并于今年二季度創(chuàng)下金融危機后的新低點7.6%，直逼2009年一季度的6.6%。CPI則隨需求下滑和流動性緊縮回落至2%的歷史較低水平，同時工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)效益等各類指標紛紛創(chuàng)出金融危機后新低。當前中國經(jīng)濟無疑正處于2009年以來的這輪經(jīng)濟周期的尾部和谷底。本輪周期的持續(xù)時間已經(jīng)接近上一輪約15個季度的周期長度。

微觀企業(yè)的庫存調(diào)整行為決定了宏觀經(jīng)濟的短周期波動。在經(jīng)營前景惡化時，一方面產(chǎn)品銷路不暢，另一方面原材料價格下跌致使存貨貶值，企業(yè)有減少原料采購的意愿。這就體現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)成品庫存累積和原材料庫存消耗。我們通過對PMI指數(shù)中產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分項歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，這一庫存差額可以用來前瞻性地反映工業(yè)生產(chǎn)的短周期波動。當前數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟從2011年下半年開始，進入了一輪比2008年更為漫長的去庫存進程，經(jīng)過近一年的調(diào)整，工業(yè)景氣度已經(jīng)跌至冰點。在產(chǎn)成品庫存沒有得到充分消化之前，經(jīng)濟難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。另外，企業(yè)新訂單、用電量、M1等指標也印證了企業(yè)庫存調(diào)整尚未結(jié)束：PMI新訂單指數(shù)長期處于50以下的收縮區(qū)間，用電量增速節(jié)節(jié)下滑，而M1增速更是史無前例地在5%以下徘徊長達數(shù)月之久。這表明當前企業(yè)部門的交易性現(xiàn)金需求萎縮已經(jīng)非常嚴重，企業(yè)的去杠桿化進程或許已經(jīng)進行得比較充分。

金融收縮遏制實體經(jīng)濟擴張

金融大鱷索羅斯曾說“信貸工具的伸縮與擴張是全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的源泉”。我國投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式?jīng)Q定了以銀行信貸為主要形式的資金供應(yīng)規(guī)模和流動情況會直接影響到經(jīng)濟發(fā)展的速度和效率。當前的中國經(jīng)濟無疑仍然處于金融收縮的過程中。

作為衡量貨幣信貸供應(yīng)量的主要指標，當前我國M1和M2增速均已創(chuàng)下近兩輪經(jīng)濟周期以來的最低水平。自2010年1月央行在金融危機后首次提高存款準備金之后，貨幣供應(yīng)量增速從高點回落，貨幣政策逐漸步入緊縮周期。由于通脹長時間居于高位，央行貨幣政策的重心直至今年才逐步從“控通脹”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”。但出于對房價反彈和“四萬億”遺留問題的擔憂，面對持續(xù)走弱的經(jīng)濟，寬松政策執(zhí)行并未完全落到實處。準備金率的下調(diào)幅度不足以對沖外匯占款大幅少增對貨幣供應(yīng)的影響。今年以來新增信貸盡管在個別月份出現(xiàn)過放量，但整體增長并不顯著，其中最為重要的企業(yè)中長期貸款增量尤其有限。

持續(xù)偏緊的貨幣政策不僅會通過銀行信貸的形式壓抑經(jīng)濟增長的動力，也會對金融資產(chǎn)的價格造成打擊，引發(fā)更大范圍的金融收縮。展望未來一段時間的貨幣信貸環(huán)境，我們認為通脹趨勢性下行將緩解央行進一步寬松的外部壓力，寬松政策執(zhí)行未來更加堅決，當前并不正常的貨幣供應(yīng)量增速有望在四季度觸底反彈，這將直接帶動企業(yè)經(jīng)營和整體經(jīng)濟活動逐步回暖，引領(lǐng)中國經(jīng)濟走出低谷。

長期增長依賴制度改革

消費、投資、凈出口這“三駕馬車”決定了經(jīng)濟增長的中期前景。當前以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)工業(yè)投資引領(lǐng)的資本形成增長空間已經(jīng)比較有限，海外需求對中國經(jīng)濟的增量貢獻越來越小，限制居民消費傾向提升的諸多制度性問題尚未解決，拉動宏觀經(jīng)濟增長的“三駕馬車”已不能以當前的速度狂奔，從而導(dǎo)致全年GDP增長創(chuàng)下1999年以來的新低。我們認為，中國經(jīng)濟要在走出周期性收縮后迎來中長期的較快增長，必須依賴更長遠更深層次的經(jīng)濟改革。

盡管從中短期指標、金融資產(chǎn)的伸縮與擴張、需求增長等方面來看，中國經(jīng)濟似乎復(fù)蘇乏力，但從供給角度分析是另一番天地。

事實上，一個國家的長期增長潛力隱藏于其財富創(chuàng)造的要素、源泉和方式。把長期經(jīng)濟增長理論做一個簡單的概括，上世紀80年代制度和生產(chǎn)效率改革所帶來的增長可稱為“斯密增長”；類似于上世紀90年代依靠人力、資源、資本、技術(shù)的投入和消耗所帶來的增長可以叫做“庫茲涅茲增長”；而以制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動的增長可以叫做“熊彼特增長”。如果以這樣的視角來看待中國經(jīng)濟增長的潛力，毫無疑問將得出樂觀的答案。中國的制度優(yōu)化仍然存在著巨大的空間：人口紅利依然能夠維持10年以上；當前我國城市化率只有50%，并具有20%以上的人口城市化空間；儲蓄資本和外匯資本雄厚，全球技術(shù)向中國轉(zhuǎn)移的進程仍在繼續(xù)……

因此，拘泥于中短期需求的增長空間而看空中國是短視的。中國經(jīng)濟本身所孕育的巨大的斯密增長、庫茲涅茲增長和熊彼特增長的潛力遠遠沒有發(fā)揮出來，只要能夠及時啟動相關(guān)領(lǐng)域改革，進一步解放生產(chǎn)力，新的供給就能創(chuàng)造新的需求，中國經(jīng)濟的高速增長還能長期持續(xù)。