張茉楠（國家信息中心預(yù)測部）

近來，日本央行不斷干預(yù)匯市，但日元經(jīng)過短暫回調(diào)后又重拾升勢。日元為何持續(xù)升值？不乏“復(fù)蘇差異說”、“套利息差消失說”、“高額外儲支持說”，甚至還有“中國購買日本國債推升日元說”。這些理由中，有的確有道理，而有的實屬“無稽之談”。日元為何長期持續(xù)大幅升值，這背后的深層次原因是什么？恐怕與日本貨幣政策長期失當(dāng)密切相關(guān)。

根據(jù)美國財政部最新國際資本流動報告(TIC)，作為美國第二大債券持有人的日本繼續(xù)大幅增持美國國債，由7月的11162億美元增至11215億美元，增持53億美元，總量連續(xù)11個月居于萬億關(guān)口之上。日本政府為何如此大手筆？正如大部分評論分析的那樣，日本購入美國國債是來保護日元，防止其繼續(xù)升值傷害日本的出口。在非美貨幣中，日元幾乎是為數(shù)不多的對美元長期大幅升值的貨幣，因此瘋狂購債最主要的目的就是對沖對美元升值的壓力。

翻開歷史，日元升值始于上世紀(jì)80年代的《廣場協(xié)議》。當(dāng)時，由于美國出現(xiàn)巨額國際收支赤字，并大幅推高日元。而后為了抵消日元升值對本國出口貿(mào)易的負(fù)面效應(yīng)，日本央行從1987年2月到1989年5月一直實行2.5%的超低利率。

在超低利率刺激下，日本國內(nèi)泡沫空前膨脹。20世紀(jì)90年代初，資產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重打擊了日本經(jīng)濟。“泡沫經(jīng)濟”崩潰以來日本經(jīng)濟一直處于資產(chǎn)價格收縮狀態(tài)，作為對泡沫時期大量設(shè)備投資的減少，經(jīng)濟體系需要對資本存量進行調(diào)整。

1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時各大銀行面臨的經(jīng)營危機，日銀把短期金融市場(具體為銀行間市場)的短期利率(具體為無擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率)誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億美元以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速從此前10%以上升至20%以上。但同時，需求缺口、人口老齡化，以及“流動性陷阱”使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個經(jīng)濟體雖然成長，但產(chǎn)能利用率長期不足，持續(xù)推動物價下跌，造成了通縮預(yù)期。這又進一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。

低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和廉價融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間。這是全球最深的儲蓄資金池，價值超過美國全年的經(jīng)濟產(chǎn)出。據(jù)估計，金融危機前日元的融資性套利交易規(guī)模高達上千億美元至萬億美元。

全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元，成了全球唯一的廉價流動性來源。金融危機以來，美聯(lián)儲、歐洲央行也開始啟動“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，特別是歐債危機持續(xù)發(fā)酵，日元套利回流潮起，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時買入日元平倉，日元步入了持續(xù)升值的通道。

日本央行9月貨幣政策會議紀(jì)要稱，日元大幅升值給日本經(jīng)濟構(gòu)成嚴(yán)重風(fēng)險，日本經(jīng)濟對負(fù)面沖擊高度脆弱，為遏制過快升值的勢頭，9月19日，日本央行宣布將資產(chǎn)購買規(guī)模增加10萬億日元，其中新增日本國債5萬億日元，新增貼現(xiàn)國庫券5萬億日元，日本央行累積資產(chǎn)購買規(guī)模達到80萬億日元。日本央行直接干預(yù)匯率早就成了慣例，可謂“升值不停，寬松不止”。

然而，從現(xiàn)在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動力，這種動力不消失日元升值的長期趨勢很難改變。日元長期持續(xù)被動升值恐怕正是日本“搬了石頭砸自己的腳”。