張茉楠（國(guó)家信息中心副研究員）

人民幣兌美元即期匯率在10月26日連續(xù)第二個(gè)交易日觸及日浮動(dòng)區(qū)間上限，再創(chuàng)1994年人民幣匯率改革以來(lái)的新高。然而，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)太大改觀下，人民幣如此凌厲的升勢(shì)的確值得警惕。

人民幣近一個(gè)月以來(lái)的持續(xù)走高與全球流動(dòng)性寬松的大背景相關(guān)。三季度以來(lái)，面對(duì)持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)，以及世界經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)的增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退，各國(guó)又重回“保增長(zhǎng)”政策軌道。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個(gè)國(guó)家央行中，已有16家央行采取了寬松貨幣措施，10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中有7個(gè)實(shí)施寬松政策，另外23個(gè)重要新興市場(chǎng)國(guó)家也有9個(gè)采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的寬松政策。面對(duì)債務(wù)持續(xù)飆升的局面，發(fā)達(dá)國(guó)家央行更是在不到一個(gè)月時(shí)間里，相繼展開前所未有的量化寬松競(jìng)賽。

兩輪長(zhǎng)期再回購(gòu)操作（LTRO）之后，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元；美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表為2.9萬(wàn)億美元左右。預(yù)計(jì)，此輪歐洲央行針對(duì)二級(jí)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)限量沖銷式的國(guó)債購(gòu)買（OMT）以及美聯(lián)儲(chǔ)開放式QE3，可能導(dǎo)致2013年底歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表飆升至4萬(wàn)億美元，而日本央行啟動(dòng)購(gòu)買資產(chǎn)計(jì)劃以來(lái)第八次追加額度，發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松底線大大被突破。

當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家再度聯(lián)手量化寬松的溢出效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。事實(shí)上，在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券收益率走低、股市提前透支第二輪量化寬松政策利好、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等形勢(shì)下，未來(lái)，大部分貨幣資金受利益驅(qū)動(dòng)，可能流向投資收益較高的大宗商品市場(chǎng)及新興市場(chǎng)國(guó)家，再加上中國(guó)央行堅(jiān)持穩(wěn)貨幣的政策主基調(diào)，自然增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)的吸引力。

盡管中國(guó)貿(mào)易順差上月再度擴(kuò)大，同時(shí)人民幣匯價(jià)持續(xù)走高，但中國(guó)央行（PBOC）卻沒(méi)有采取強(qiáng)力措施從商業(yè)銀行回購(gòu)美元以平抑人民幣升值壓力，這是近年來(lái)所罕見的，這說(shuō)明人民幣匯率升值的主要?jiǎng)右蛉匀粊?lái)自于外部資金短期的套利套匯驅(qū)動(dòng)。

此外，人民幣盯住美元是另外一個(gè)重要原因。自去年10月以來(lái)，作為全球“貨幣錨”的美元“雙向波動(dòng)”幅度加大 （最低至76.48，最高至84.02），大部分時(shí)間段處于強(qiáng)勢(shì)區(qū)間。受此影響，今年上半年人民幣兌美元走勢(shì)偏弱甚至出現(xiàn)階段性貶值，而三季度以來(lái)，美國(guó)年底“財(cái)政懸崖”臨近，以及QE3使美元全線承壓，美元指數(shù)回落至年初水平，人民幣也由此重拾升勢(shì)。

不過(guò)需要警惕的是，人民幣再次被做空不是不可能的，而做空的渠道很可能是通過(guò)香港的人民幣市場(chǎng)。目前，人民幣境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算的開放使得香港離岸人民幣（CNH）外匯市場(chǎng)得以與內(nèi)地在岸人民幣（CNY）外匯市場(chǎng)并存，兩種匯率形成機(jī)制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。

由于中國(guó)還是資本管制，因此，海外資金大舉進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地并不容易，因此，近些年，國(guó)際熱錢在香港“迂回入市”是非常普遍的路徑。

其實(shí)人民幣已經(jīng)處于均衡匯率區(qū)間，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易收支也處于均衡水平，而經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣大幅升值的承受能力也十分有限。在這樣的大背景下，人民幣大幅升值的可能性并不大，更何況全球經(jīng)濟(jì)不確定性依然非常大，一旦歐債危機(jī)再次惡化，美國(guó)“財(cái)政懸崖”造成全球新一輪沖擊，那么人民幣升值預(yù)期可能再次逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上，目前可交割遠(yuǎn)期和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期均認(rèn)為人民幣持續(xù)貶值。1年期的可交割遠(yuǎn)期 （在岸和離岸）隱含人民幣貶值幅度約為2.35%，無(wú)本金交割市場(chǎng)隱含人民幣貶值1.75%。

金融危機(jī)以來(lái)，人民幣兩輪比較大的下跌至今還歷歷在目。2008年12月初，席卷全球的金融危機(jī)一度導(dǎo)致全球資本大逃亡，人民幣匯率甚至連續(xù)4天觸及跌停，周跌幅一度創(chuàng)下2005年7月匯改來(lái)最大，而去年11月30日以來(lái)，人民幣兌美元匯率已經(jīng)連續(xù)七日觸及交易區(qū)間下限，造成了市場(chǎng)的極度恐慌。

可見，貨幣升貶不完全是經(jīng)濟(jì)基本面決定的，在急漲急跌背后都有國(guó)際資本大鱷“翻手為云，覆手為雨”的影子，必須警惕在急速上漲之后，人民幣再次成為被做空的對(duì)象。

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