來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

分析人士認(rèn)為，2013年貨幣政策或延續(xù)“穩(wěn)健”基調(diào)，但更為廣義的社會(huì)融資需求將維持在高位。明年流動(dòng)性將繼續(xù)呈現(xiàn)社會(huì)融資總量多增、M2相對(duì)平穩(wěn)的格局。

綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速和通脹的因素，由于受制于物價(jià)和房?jī)r(jià)反彈，再加上外匯占款增量難有顯著改善，2013年可能延續(xù)穩(wěn)健貨幣政策，預(yù)期M2目標(biāo)增速在12％-14％左右。

首先，新增外匯占款難以支撐基礎(chǔ)貨幣快速擴(kuò)張。2012年新增外匯占款大幅下降，是國(guó)內(nèi)資金面偏緊的重要原因。展望2013年，受益于海外寬松的貨幣政策，我國(guó)資本流動(dòng)獲得改善的可能性較大。但由于私人部門(mén)外幣資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配，中長(zhǎng)期私人部門(mén)依然會(huì)增持外幣資產(chǎn)。因此，2013年新增外匯占款將獲得一定程度改善，但難以支撐基礎(chǔ)貨幣高增長(zhǎng)。

其次，央行放松貨幣的意愿不強(qiáng)，貨幣乘數(shù)難以明顯提升。在《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行認(rèn)為，“在中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上仍處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，這一過(guò)程將進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)的潛力”。也就是說(shuō)，貨幣政策或?qū)⒁酝苿?dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整為重要目標(biāo)，而不謀求逆周期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)短期快速反彈，但不排除調(diào)整存準(zhǔn)率以對(duì)沖外匯占款變動(dòng)。

前瞻地看，相對(duì)于窄口徑的M2平穩(wěn)增長(zhǎng)，明年社會(huì)融資總需求將維持在高位。

一方面，合理的投資增速需要融資支持。目前市場(chǎng)對(duì)2013年GDP和固定資產(chǎn)投資增速的預(yù)期分別為7.8％和20％左右，對(duì)應(yīng)社會(huì)融資需求大致需要增長(zhǎng)20％左右。而投資增速與資金增速基本一致：2009-2011年，固定資產(chǎn)投資復(fù)合增速為26.7％，而資金來(lái)源復(fù)合增速為28.5％。

另一方面，2013年還本付息壓力較大。截至2012年10月，人民幣貸款余額為62萬(wàn)億元，假設(shè)最后兩月共新增1萬(wàn)億元左右，那么2012年末貸款余額將達(dá)到63萬(wàn)億元。最新披露的貸款加權(quán)平均利率為6.97％，假設(shè)2013年貸款加權(quán)平均利率降至6.5％的水平，那么2013年人民幣貸款利息支出將達(dá)到4.1萬(wàn)億元。再加上信托貸款、委托貸款、債券和民間借貸等融資渠道，剛性利息支出將達(dá)6-7萬(wàn)億元。

市場(chǎng)比較擔(dān)心的地方政府債務(wù)到期償付壓力也不小。審計(jì)署報(bào)告顯示，截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額為10.7萬(wàn)億元，其中2013年到期為1.2萬(wàn)億元。

由于地方政府投資多集中于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，短期還本付息能力較差，借新還舊的可能性較大。

穩(wěn)健的貨幣政策與社會(huì)融資需求較快增長(zhǎng)之間存在缺口，在信貸總量無(wú)法滿足融資需求的情況下，2013年信托、民間借貸等高成本的融資渠道將延續(xù)2012年較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2012年前10個(gè)月，新增社會(huì)融資總量為13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.9％。其中，新增人民幣貸款7.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.3％；而新增非貸款類融資5.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33.9％，二者增速相差18.6個(gè)百分點(diǎn)。反映在固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中，2012年前10個(gè)月，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源合計(jì)32.6萬(wàn)億元，其中來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款的為4.1萬(wàn)億元，占比為12.5％，比重創(chuàng)下歷史新低。

因此，在穩(wěn)健貨幣政策下，2013年流動(dòng)性可能將延續(xù)今年社會(huì)融資總量多增、M2相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，這依然會(huì)對(duì)股市資金造成負(fù)面影響。

當(dāng)然，這個(gè)判斷是有風(fēng)險(xiǎn)的，主要來(lái)自三方面：一是央行采取更為寬松的貨幣政策，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求；二是經(jīng)濟(jì)增速下滑容忍度進(jìn)一步提高，GDP增速和固定資產(chǎn)投資增速預(yù)期目標(biāo)降低；三是監(jiān)管層清理影子銀行體系，短期可能加劇資金面緊張程度。