2012年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)（M2）余額為97.42萬(wàn)億元，M2與名義GDP的比值達(dá)到188%。M2存量這么大，使得央行一直被“貨幣超發(fā)”的概念所困擾。M2畢竟只是貨幣政策的中間目標(biāo)，而非最終目標(biāo)。判斷貨幣是否超發(fā)，還要看最終目標(biāo)，即價(jià)格水平是否偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如何衡量?jī)r(jià)格？選擇什么樣的價(jià)格來(lái)衡量貨幣是否適量？隨著以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，傳統(tǒng)以CPI穩(wěn)定為單一目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于貨幣量/GDP高企的文獻(xiàn)解釋大體可以總結(jié)為三個(gè)方向。一是貨幣深化空間，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程既可能低估GDP（特別是服務(wù)業(yè)增加值核算的低估），也會(huì)產(chǎn)生額外貨幣需求（易綱，1995），貨幣深化的影響在改革開(kāi)放之初尤為明顯。1979-1984年農(nóng)業(yè)部門(mén)實(shí)行承包責(zé)任制，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和自由市場(chǎng)迅速增加，對(duì)貨幣產(chǎn)生額外需求，包括現(xiàn)金需求和貸款需求。1998年住房改革后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的出現(xiàn)產(chǎn)生了大量額外貨幣需求。問(wèn)題在于，如何準(zhǔn)確地估算貨幣化進(jìn)程，測(cè)算應(yīng)供應(yīng)多少額外的貨幣以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)中新貨幣化的需求，而又不至于引起通脹，這并非易事。

二是金融結(jié)構(gòu)說(shuō)。在一國(guó)交易規(guī)模既定的情況下，銀行體系信用越是占據(jù)主導(dǎo)，M2/GDP會(huì)相對(duì)較高；反之，如果商業(yè)信用等銀行體系以外的信用越發(fā)達(dá)，統(tǒng)計(jì)出的M2/GDP比率會(huì)相對(duì)較低。這個(gè)假說(shuō)多用橫向國(guó)際比較來(lái)實(shí)證，但橫向比較有很多“統(tǒng)計(jì)陷阱”。由于國(guó)別間同一貨幣量指標(biāo)構(gòu)成存在差異（M2的成分構(gòu)成國(guó)別間有時(shí)差異較大），以及各經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的深度和廣度差異，最能代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)體信用供給水平的貨幣量在國(guó)別間可能差異也較大。比如，美國(guó)M2/GDP為什么就比德國(guó)低，有研究指出美國(guó)的M2統(tǒng)計(jì)低估了基于抵押的同業(yè)負(fù)債和境外美元。

三是配置效率說(shuō)。長(zhǎng)期資源配置效率低下和錯(cuò)配，致使經(jīng)濟(jì)泡沫生成。此時(shí)，貨幣流通速度變慢，特別是在泡沫臨近不可持續(xù)和已經(jīng)進(jìn)入破裂狀態(tài)下，都會(huì)出現(xiàn)這種明顯狀況。區(qū)別在于前者會(huì)伴隨通脹，而后者則可能是通縮。余永定（2007）發(fā)現(xiàn)，1998-2002年間中國(guó)的M2/GDP顯著升高并伴隨持續(xù)的通貨緊縮，這個(gè)期間不良貸款在銀行體系大量涌現(xiàn)。2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)M2/GDP也出現(xiàn)了顯著升高并伴隨低物價(jià)，都屬于此類(lèi)。

在我看來(lái)，改革初期的M2/GDP可能更多從假說(shuō)一、二中找到解釋的依據(jù)，但中國(guó)當(dāng)下高企的M2/GDP可能更適合假說(shuō)三的解釋框架。

貨幣量/GDP在貨幣數(shù)量論中的經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是貨幣的流通速度（倒數(shù)的概念）。某種程度，可以把貨幣流通速度理解成為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)。發(fā)達(dá)國(guó)家為什么貨幣量/GDP指標(biāo)普遍低于發(fā)展中國(guó)家，實(shí)際上是因?yàn)樨泿帕魍ㄋ俣瓤?，其背后代表著?jīng)濟(jì)效率（增長(zhǎng)模式）較高。

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，大量錯(cuò)配至低效率的部門(mén)，以至于許多企業(yè)已無(wú)法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率。然而在地方政府競(jìng)爭(zhēng)體制中，許多“僵尸型”企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入產(chǎn)生必然變慢（宏觀上為“潛在增長(zhǎng)水平下沉”），微觀上是收入速度會(huì)越來(lái)越顯著落后于債務(wù)速度，杠桿會(huì)快速上升。

貨幣層面反映的是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升，但經(jīng)濟(jì)中并不常感到資金的很寬裕（政府?dāng)D出效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越依賴(lài)于新增貨幣的推動(dòng)。在2007年，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要承擔(dān)1美元的債務(wù)，然而從那以后，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻要耗費(fèi)3美元的債務(wù)。這是人們?cè)谛刨J繁榮的末期所通常見(jiàn)到的現(xiàn)象，因?yàn)楦嗟膫鶆?wù)被用來(lái)支撐那些低效的投資。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論給出了工業(yè)化的一般規(guī)律，國(guó)民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會(huì)隨著資本回報(bào)率上升而下降。伍曉鷹（2012）計(jì)算的中國(guó)數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報(bào)率（MPK）下降的同時(shí)，資本收入在國(guó)民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說(shuō)明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明，只有非市場(chǎng)機(jī)制的利益動(dòng)機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤(rùn)最大化。所以中國(guó)過(guò)去十年（特別是2009年之后）很大程度呈現(xiàn)“為投資而投資”的趨勢(shì)。

很多研究者都有同樣的感知：2008年之后，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都呈現(xiàn)周期短化的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)對(duì)逆周期的財(cái)政和貨幣政策操作越來(lái)越敏感，稍微“給腳油”，通貨膨脹的壓力便隨之而來(lái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的“周期短化”的狀態(tài)，可以歸結(jié)為長(zhǎng)期“資源錯(cuò)配”的累積導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)加速下沉。

如果決策者仍無(wú)法突破固有利益格局的羈絆，維穩(wěn)的“拖”字訣會(huì)把有限的資源源源不斷地投向那些已經(jīng)失去效率的部門(mén)，來(lái)維系已經(jīng)做大的泡沫，如此會(huì)造成經(jīng)濟(jì)效率的更大損害，加速潛在增長(zhǎng)水平的下沉。即便新一屆政府不出臺(tái)類(lèi)似“4萬(wàn)億”的大規(guī)模刺激計(jì)劃，通貨膨脹的壓力也揮之不去。

以目前中國(guó)潛在增長(zhǎng)下沉的狀態(tài)，如果不及時(shí)“點(diǎn)剎”住去年下半年以來(lái)各地方投資擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提速和通脹（強(qiáng)烈預(yù)期）上升幾乎會(huì)是同時(shí)出現(xiàn)，這一次兩者之間可能不會(huì)像以前那樣有一個(gè)非常從容的“時(shí)間差”。

很多研究會(huì)談到中國(guó)貨幣量/GDP高企的責(zé)任問(wèn)題，這是一個(gè)很敏感的話(huà)題。“貨幣超發(fā)”這個(gè)表述或許是不那么準(zhǔn)確的。所以我一般表述用一個(gè)更中性的詞：貨幣失控，這樣歧義會(huì)少很多。以上的討論中大家其實(shí)已經(jīng)看到，這是個(gè)經(jīng)濟(jì)模式問(wèn)題。更專(zhuān)業(yè)的討論還會(huì)涉及貨幣是外生還是內(nèi)生的。這個(gè)問(wèn)題筆者這些年文章很多部分都講到過(guò)，比方說(shuō)“財(cái)政決定貨幣”等等。

我的一個(gè)體悟是，西方經(jīng)濟(jì)建立中央銀行制的精要是以政府債務(wù)為基礎(chǔ)建立貨幣發(fā)行機(jī)制，而政府債務(wù)的約束機(jī)制恰恰是現(xiàn)代國(guó)家的預(yù)算制度。而我們常說(shuō)中國(guó)央行沒(méi)有應(yīng)有的獨(dú)立性，中國(guó)貨幣失控的根源其實(shí)就是預(yù)算軟約束。這樣看來(lái)，硬化約束將是未來(lái)中國(guó)最迫切的任務(wù)之一。