◎曹中銘

日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(征求意見稿)》，以向社會(huì)公開征求意見，這也預(yù)示著在不久的將來IPO重啟已是板上釘釘。在新股發(fā)行暫停超過半年，并且在審企業(yè)IPO財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查取得階段性成果的背景下，改革現(xiàn)行新股發(fā)行制度為重啟IPO做好準(zhǔn)備其實(shí)也在情理之中。

此次公布的征求意見稿并不乏亮點(diǎn)，如發(fā)行人招股說明書披露工作再次提前、新股配售方式出現(xiàn)改變以及強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任等舉措，都凸顯出IPO改革“進(jìn)一步推進(jìn)”的意味。特別是“厘清和理順新股發(fā)行過程中政府與市場(chǎng)的關(guān)系”以及 “堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向”等，表明監(jiān)管部門實(shí)施IPO改革時(shí)更注重于市場(chǎng)的問題由市場(chǎng)自行解決的思路。

如果從2009年算起，這已是證監(jiān)會(huì)五年內(nèi)第四次對(duì)新股發(fā)行制度動(dòng)“手術(shù)”了，從側(cè)面說明此前的改革并不到位，而事實(shí)亦正是如此。2009年IPO制度首次改革后，新股發(fā)行價(jià)格不是越來越合理，反而是越來越離譜，“三高”發(fā)行亦是愈演愈烈。雖然歷經(jīng)改革“三高”發(fā)行有收斂的跡象，但仍然備受詬病。而且，前幾輪改革均體現(xiàn)“碎步”深化的特征，力度明顯不夠，此次亦然。筆者以為，新股發(fā)行體制改革既需要“甩開膀子”，也需要“邁開步子”，更需要在深化改革的基礎(chǔ)上擊中現(xiàn)行IPO制度的要害與軟肋，如此才能取得較好的效果。

毫無疑問，新股發(fā)行體制改革的關(guān)鍵與核心在于合理定價(jià)，定價(jià)不合理，改革就不會(huì)成功。無論是強(qiáng)化發(fā)行人信息披露的透明性，還是此次改革中推出的 “強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)”等舉措，其最終目標(biāo)無不指向定價(jià)。IPO時(shí)發(fā)行人均希望能夠以更高的價(jià)格發(fā)行以圈得更多的錢，發(fā)行價(jià)格的高低，表面上是詢價(jià)的結(jié)果，其實(shí)更體現(xiàn)出發(fā)行人的意志。另外由于券商等中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人同穿一條“褲子”，是利益的關(guān)聯(lián)方，所以發(fā)行人的招股說明書與券商推出的所謂價(jià)值投資分析報(bào)告等，往往存在浮夸的成分在內(nèi)，受其誤導(dǎo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)才會(huì)競(jìng)相報(bào)出高價(jià)。因此，IPO改革需要以此為出發(fā)點(diǎn)，在強(qiáng)化發(fā)行信息披露的同時(shí)，也要強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任。如保薦機(jī)構(gòu)一般會(huì)預(yù)測(cè)發(fā)行上市后三年內(nèi)的每股收益情況，如果今后沒有達(dá)到，監(jiān)管部門就應(yīng)追究其責(zé)任，嚴(yán)懲當(dāng)初的 “亂作為”行為。

抑制發(fā)行人高價(jià)發(fā)行沖動(dòng)的第二個(gè)措施即為規(guī)定所有大小非、高管持股減持時(shí)不得低于發(fā)行價(jià)。發(fā)行人上市，除了希望從市場(chǎng)中 “圈錢”之外，另一大動(dòng)機(jī)即為高價(jià)套現(xiàn)。由于發(fā)起人股東持股成本低廉，即使是其發(fā)行價(jià)格打三四折，原始股東仍然可獲取巨額收益，但二級(jí)市場(chǎng)投資者卻可能遭受滅頂之災(zāi)，這顯然是不公平的。如果不低于發(fā)行價(jià)格才能減持，休說大股東本身，PE/VC等大小非也會(huì)給發(fā)行人壓力，高價(jià)發(fā)行，PE/VC等就可能成為永遠(yuǎn)的“股東”了，這顯然不是所有原始股東所愿意的。

征求意見稿中強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化對(duì)相關(guān)責(zé)任主體承諾事項(xiàng)的約束”，囿于現(xiàn)行《證券法》的缺陷，針對(duì)新股發(fā)行中包裝粉飾、造假上市頻現(xiàn)的事實(shí)，為避免更多“綠大地”、“萬福生科”們混進(jìn)市場(chǎng)，監(jiān)管部門應(yīng)該讓所有發(fā)行人在招股說明書中承諾，如果像萬福生科一樣欺詐發(fā)行上市被調(diào)查屬實(shí)，由發(fā)行人以不低于發(fā)行價(jià)格回購(gòu)所有二級(jí)市場(chǎng)上流通的股票并實(shí)施退市，與此同時(shí)賠償投資者的損失。如果發(fā)行人拒不執(zhí)行，所有大小非的股份永久鎖定不允許流通，同時(shí)也禁止該企業(yè)實(shí)施任何資產(chǎn)重組與被其他企業(yè)“借殼”上市。此外，對(duì)這類上市公司所有重特大事項(xiàng)均實(shí)施分類表決制度。

IPO改革要徹底，監(jiān)管部門更要有“釜底抽薪”的勇氣與決心。失去了這一基本點(diǎn)，新股發(fā)行第N次“被暫停”，IPO制度第N+1次 “被改革”的情形就有可能發(fā)生。