7月22日，貴金屬價格聯(lián)袂攀升，其中國際黃金一舉突破1300美元/盎司重要阻力位。我們認為，伯南克在上周偏鴿派的言論，打擊了市場對美聯(lián)儲提前至9月份削減量化寬松（QE）的預期，最終引發(fā)美元走弱和貴金屬反彈。而近期，基金在近期購回黃金或白銀，用來償還從銀行借黃金或白銀換美元“套息交易”的所借頭寸，這種頭寸調(diào)整也給貴金屬反彈提供短期性的動力。

然而，伯南克講話內(nèi)容實際上表明這樣一種態(tài)度，即美聯(lián)儲官員對QE的效果越發(fā)不確定，在不改變寬松政策的前提下，回撤部分前期推出的資產(chǎn)購買計劃以調(diào)整政策工具組合。因此，我們認為，在資金不斷涌向高風險資產(chǎn)，而脫離安全資產(chǎn)的大背景下，貴金屬不會是投資者的優(yōu)選，貴金屬熊市的大方向不會逆轉(zhuǎn)。

伯南克改變市場預期

上周伯南克在國會證詞中偏向鴿派，他表示，債券購買并沒有預先制定步伐，削減購債的步伐可能會更快或者更慢，甚至可能會增加購債。盡管伯南克想要對兩種可能性表達公平的觀點，但他看起來像在更多強調(diào)經(jīng)濟阻力以及低通脹，這可能讓美聯(lián)儲將QE維持更長時間——比美聯(lián)儲上個月暗示的時間要長。

從投資貴金屬的角度來看，貨幣政策或者流動性環(huán)境往往是投資者首選要考慮的因素。對于投資者而言，持有黃金或白銀、持有現(xiàn)金或者持有其他資產(chǎn)，投資回報率是原始動力。一般而言，無風險利率往往在對資產(chǎn)定價方面起到?jīng)Q定性作用，也是計算投資回報率的關鍵變量。如果，貨幣趨近或者流動性收縮，那么無風險利率相對較高，持有現(xiàn)金較為劃算，除非持有其他風險資產(chǎn)的收益率能跑贏無風險利率。因此，缺乏自我增值的貴金屬最終會遭遇拋售。

美元回落刺激基金回補

在伯南克講話之后，美元開始震蕩回落，黃金存在自我升值的驅(qū)動。

從基金持倉來看，基金在近期減持黃金的空頭力度要大于多頭的力度，由此基金持有黃金的凈多持倉有所反彈。對于白銀，基金則在增持多頭頭寸，減持空頭頭寸。美國商品期貨交易委員會公布的持倉數(shù)據(jù)顯示，截至7月16日當周，基金持有COMEX黃金凈多持倉反彈至23462手，較7月9日6年最低紀錄反彈了41.7%。與此同時，基金持有白銀凈多持倉回升至6635手，較前一周增加了32.1%。

套息交易頭寸到期調(diào)整

所謂的套息交易，即黃金租賃業(yè)務發(fā)展到現(xiàn)在，從原先對沖黃金生產(chǎn)企業(yè)面臨金價下跌波動的一項對沖工具演變成現(xiàn)在的投機工具。從黃金套息交易來看，從2月份開始借黃金換美元的交易需要經(jīng)歷3個月、6個月和9個月到期回補黃金頭寸的反向操作。因此5月份開始陸續(xù)有套息交易的頭寸到期，投資者需要在期貨市場購回頭寸償還從銀行所借的頭寸，并支付一定的利息。

長期熊市難改

從長遠來看，借黃金換美元的套息交易還將持續(xù)，因黃金租賃利率持續(xù)高企，這意味著投資者通過借黃金換美元的獲利空間很大。黃金租賃利率提供了衡量持有實物黃金的機會成本，也可以說是套息交易的投資收益率。數(shù)據(jù)顯示，截至7月18日，3月份黃金遠期利率降至-0.06%的自發(fā)布以來的最低紀錄，而3個月期美元倫敦同業(yè)拆借利率升為0.26620%，從而導致3個月期黃金租賃利率升至2009年4月23日以來的最高水平，這意味著這么高的收益率將刺激借黃金換美元的套息交易越演越烈。

而黃金ETF持倉在繼續(xù)下降，這意味著基金依舊不看好黃金。數(shù)據(jù)顯示，截至7月19日，全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust黃金持有量降至932.46噸，為2009年2月11日以來的最低水平。

從美聯(lián)儲的貨幣政策來看，伯南克講話，暗示調(diào)整政策工具組合的動機可能在于委員會對資產(chǎn)購買成本收益的看法和前瞻性指引已發(fā)生變化。一種可能的解釋是美聯(lián)儲官員對QE的效果越發(fā)不確定，這意味著QE額外的不確定性可能令美聯(lián)儲在雙重使命均未達成的情況下依然考慮退出。

（作者程小勇 系寶城期貨分析師）

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