◎魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）

2008年美國的次貸危機，給資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展投下沉重的陰影。筆者試圖通過回顧資產(chǎn)證券誕生和發(fā)展的歷史，展示資產(chǎn)證券化在化解金融機構資產(chǎn)與負債流動性失衡風險過程中所不可替代的重要作用。

必然的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史，始終與美國房地產(chǎn)市場的融資問題緊密相連。

在1980年代之前，美國住房抵押市場中最主要的貸款者是儲貸機構。從資產(chǎn)與負債的流動性匹配角度，住房抵押貸款屬于長期限、低流動性資產(chǎn)，由儲貸機構提供更為穩(wěn)健。

然而，這種穩(wěn)定負債匹配低流動性資產(chǎn)的如意監(jiān)管安排，在低通脹時期運行穩(wěn)健，但最終被1970年代突如其來的高通脹和利率市場化風潮徹底沖垮了，最終在1985~1990年間爆發(fā)了 “儲貸機構危機”，約1500家儲貸機構倒閉。

儲貸機構危機本質(zhì)上導源于資產(chǎn)的低流動性與負債的高流動性之間的嚴重失衡。

正是意識到這一點，自1980年代儲貸危機開始現(xiàn)出端倪之初，美國的資產(chǎn)證券化就開始顯著加速。

由此可見，緩解資產(chǎn)與負債之間的流動性失衡，是資產(chǎn)證券化得以誕生并蓬勃發(fā)展的最根本原因。以這種視角來觀察中國，當前發(fā)展資產(chǎn)證券化的迫切性無疑是空前的。

2003~2010年間，中國銀行業(yè)貸款中中長期貸款的占比逐年提高，從37%左右一直提高到60%，此后雖有下降，但到2013年4月仍在54%左右。而這與美國利率市場化風起云涌的上世紀七八十年代如出一轍，由于投資渠道不斷多元化，市場主體對資金收益更加敏感，即使是定期存款的期限約束也越來越弱，中國銀行業(yè)卻面臨著越來越大的存款外流壓力。

在通脹預期高企、利率市場化風潮逼近之下，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債流動性的失衡問題正日益尖銳化，長期回避資產(chǎn)證券化將可能積累系統(tǒng)性風險。

次貸危機的元兇？

作為解決存款性金融機構因長期貸款而造成的資產(chǎn)和負債流動性失衡的 “法寶”，1980年代之后美國的資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，基礎資產(chǎn)也從早期的房地產(chǎn)抵押貸款，迅速擴展到汽車貸款、各類設備租賃等所有能夠產(chǎn)生預期現(xiàn)金流的中長期貸款上，并形成了普遍流行的 “發(fā)起-分銷模式”。

雖然美國資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)種類日益豐富，但以房地產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，即使是在比重最低的時期也在七成以上，高的時候甚至在九成左右。2007年，隨著美國房地產(chǎn)市場二十多年牛市的終結，房價進入下降通道，單純依賴房價上漲來維系償付能力的次級抵押貸款人出現(xiàn)違約，基礎資產(chǎn)市場的崩塌最終誘發(fā)了資產(chǎn)證券化市場的崩盤，CDO、MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此被推到了危機“元兇”的“審判臺”上。這一事件，也直接沖擊和改變了不少國內(nèi)政策制定者對資產(chǎn)證券化的思維和立場。

如何重生？

作為危機“元兇”之一，資產(chǎn)證券化到底應不應該重獲新生？2011年2月美國財政部和美國住房與城市發(fā)展部聯(lián)合向國會提交的報告《改革美國住房融資》給出了明確回答：“作為與銀行信貸的配套措施，資產(chǎn)證券化應當繼續(xù)在住房融資中起主要作用，只是應當增加風險自留、提高信息透明度和進行其他重要改革?！倍鴱氖袌鰜砜矗诮?jīng)歷2008年的低谷之后，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的發(fā)行量也正在恢復之中。

毫無疑問，這種恢復并非簡單的卷土重來，而是出現(xiàn)在對此前資產(chǎn)證券化的“發(fā)起-分銷模式”進行反思和改革的基礎上。

具體來說，監(jiān)管機構認識到，在此前“發(fā)行-分銷模式”下，資產(chǎn)證券化的一些環(huán)節(jié)未能充分盡到控制風險的義務。針對這些問題，2010年7月正式簽署生效的《多德-弗蘭克華爾街金融改革法案》（以下簡稱 “法案”）及其他機構出臺的配套措施，對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進行了重大改革，主要包括以下措施：

第一，推行風險自留機制。法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化機構發(fā)起人在向第三方轉讓或出售的資產(chǎn)支持證券中必須保留一定比例的經(jīng)濟利益，通常要求是自留不低于5%的信用風險，并且對于該部分信用風險不得采取直接或間接對沖措施。為避免發(fā)起人自留5%的信用風險緩沖墊被頻繁擊穿而損害投資人利益，配合法案的要求，美國貨幣監(jiān)理署還對可納入資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)貸款的首付款比例、貸款-價值比等給出了明確規(guī)定。這將有效避免危機前那種發(fā)起人明知有風險卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為，遏制了發(fā)起人的“道德風險”。該機制將覆蓋住房抵押貸款證券（CMO）、債務擔保證券（CDO）、債券抵押證券 （CBO）、基于ABS的CDO以及CDO2等市場上主要的證券化品種。

第二，消除評級機構的誤導。2008年危機前次貸證券受到追捧，在很大程度上也是受到評級機構虛高評級的蠱惑，法案對評級機構可能存在的資產(chǎn)證券化評級過程中可能存在利益沖突也做出了一系列改革。廢除了1970年以來一直沿用的公募證券發(fā)行必須獲得SEC認可的評級機構評級的強制要求，鼓勵投資者自行判斷；同時要求評級機構披露評級方法；提高評級機構認證機構組織中獨立董事的比例。

第三，提高信息透明度。配合法案的要求，SEC修改后的監(jiān)管規(guī)則要求：發(fā)起人在資產(chǎn)證券化首次發(fā)行和整個存續(xù)期間，都需定期披露其整體和資產(chǎn)池中單筆資產(chǎn)的情況；本機構持有該證券化資產(chǎn)的情況；為讓投資人有足夠時間進行獨立分析，首次發(fā)行時相關信息必須提前5個工作日對外披露。事實上，提高透明度不僅僅是危機后監(jiān)管規(guī)則的新要求，其實也是危機后的市場選擇。2008年之后，結構簡單的現(xiàn)金型CDO占比就總體處于上升態(tài)勢，而結構較為復雜的混合CDO、合成型CDO則總體呈下降態(tài)勢。

縱觀人類金融演化史，其實就是一部金融工具從“大規(guī)模殺傷性武器”向常規(guī)武器轉化的歷史。資產(chǎn)證券化也必將如此！所幸在美國次貸危機爆發(fā)前我國沒有大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化；同樣幸運的是，美國次貸的發(fā)生，也為我們現(xiàn)在更穩(wěn)健地利用資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗和教訓。