在我國金融市場中秋休市的這幾天，國際金融市場的表現(xiàn)充滿了戲劇色彩。

美聯(lián)儲9月議息會議維持每個月購買850億美元的債券和MBS的金額不變的公告讓國際金融市場大吃一驚。本來在9月初就已有美聯(lián)儲高官向市場吹風(fēng)，削減每個月的購買債券數(shù)量（擰緊貨幣投放水龍頭，實質(zhì)性削減量化寬松規(guī)模）幾成定局。市場參與者都在揣測削減的規(guī)模和速度以及對金融資產(chǎn)價格會將構(gòu)成怎樣的沖擊。當(dāng)然，金融市場的反應(yīng)也“立竿見影”，金銀價格和股市大漲，美元匯率則走軟。翌日，新興市場國家股市也應(yīng)聲而起，似乎這一出乎意料的美聯(lián)儲政策聲明能改變資本回流美國的趨勢似的。

而9月20日兩位美聯(lián)儲官員圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德和堪薩斯聯(lián)儲主席喬治對美聯(lián)儲本次議息會議的決定發(fā)表了不同看法，喬治更表示在10月的聯(lián)儲議息會議上可能削減QE規(guī)模。這同樣也引發(fā)了市場劇烈擾動，導(dǎo)致當(dāng)日國際金價下跌接近3%，銀價下跌逾5%。

金融市場圍繞美聯(lián)儲9月議息會議的擾動表明，盡管有時候某些消息確實會引發(fā)金融市場的動蕩，但在這些動蕩的背后，則是穩(wěn)定不變的長期市場投資邏輯與短期外在擾動因素之間直接的劇烈沖突。突發(fā)的、短期的外在擾動可能會非常劇烈，推動金融資產(chǎn)價格大幅波動，但卻無法改變市場投資邏輯下的長期投資方向。在一個相對長的市場周期內(nèi)，投資的邏輯是相對穩(wěn)定的，新的有效信息會修補這一邏輯框架，擾動的噪音則會在短期對邏輯的實現(xiàn)造成干擾，但這些短期擾動卻不會從根本上改變這一邏輯框架。換句話說，在金融體系上，時間是站在市場邏輯這一側(cè)的。長期來看，金融市場的邏輯必然自洽。唯一不確定的是，這個長期有多長。然而這種時間框架的不確定性的存在，卻使金融市場中長期確定性與短期的不確定性共存。金融市場上的這種矛盾對立統(tǒng)一，對金融市場的每個參與者而言，都散發(fā)著致命的吸引力，是金融市場核心魅力的重要源泉。

盡管目前短期的擾動因素很多，但內(nèi)在的投資邏輯卻非常清晰：2007年危機之后過度寬松的貨幣環(huán)境將不可逆地發(fā)生改變，資本由新興市場回流美國的趨勢不可更改。新興市場高企的杠桿將難以維系，如果不及時主動去杠桿，那就只能接受被動去杠桿的更為慘烈嚴(yán)重的經(jīng)濟后果。新興國家的應(yīng)對措施，比如印度迅速加息的辦法已無力回天，并不會從根本上扭轉(zhuǎn)資本外流的趨勢。席卷全球的金融危機已過去5年了，但全球經(jīng)濟狀況依然沒有完全擺脫危機的陰影。各個主要經(jīng)濟體依然在艱難處理當(dāng)年應(yīng)對危機的各種短期應(yīng)急措施帶來的后遺癥。由于各個經(jīng)濟體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，以及當(dāng)年采用的措施不同，目前各國所面對的經(jīng)濟形勢也迥然不同。美國經(jīng)濟可以分為兩個部分：私人部門的去杠桿和公共部門的加杠桿。經(jīng)過5年來的逐步調(diào)整，美國私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)獲得了極大的改善。隨著私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表逐漸正常，美國實體經(jīng)濟的消費者信心指數(shù)和內(nèi)生循環(huán)再生能力都獲得了進一步提高，這會極大地促使美聯(lián)儲盡快減少量化寬松的規(guī)模，并逐漸向中性貨幣政策靠攏。而這種勢頭一旦形成，必然會吸引之前充斥于新興市場的熱錢回流美國。如果新興市場應(yīng)對得當(dāng)，那么或許可避免類似于1997年亞洲金融危機那樣的悲劇。但是危機并非不會發(fā)生，只不過在這一次，如果危機爆發(fā)，恐怕將更符合傳統(tǒng)的危機經(jīng)濟學(xué)，出現(xiàn)在邊緣經(jīng)濟體。在這個過程中也許會存在各種波折和反復(fù)，但總的內(nèi)在邏輯是必然實現(xiàn)的。

作為新興市場重要一員，中國經(jīng)濟既有新興市場經(jīng)濟體的共性，又有自身的特殊性。同樣是為了應(yīng)對2007年的危機，中國政府果斷放開了信貸口子。但中國的杠桿主要用在大量基建工程，高鐵、公路和機場等需要很長時期才能產(chǎn)生現(xiàn)金流回報的項目以及如雨后春筍般興起的地方工業(yè)園區(qū)上。據(jù)彭博社的報道，目前中國75%的機場處于虧損狀態(tài)，但仍有大量城市準(zhǔn)備興建機場。地方政府的高負(fù)債和可能的銀行壞賬已為中國下一步宏觀經(jīng)濟的發(fā)展敲響了警鐘。而最近土地拍賣過程中“地王”頻出，更是值得高度警醒的信號。由于我國特殊的土地所有制度，地方政府有充足動力通過賣地來償還巨額債務(wù)，可這種看似簡單易行且有效的辦法，卻正是仰賴新一輪改革正要盡力扭轉(zhuǎn)的土地財政。從某種意義上說，中國房地產(chǎn)泡沫的亂象，從根子上正是地方政府高杠桿擴張，依靠投資制造GDP的副產(chǎn)品之一而已。這種通過加大債務(wù)杠桿大搞投資換GDP增長的經(jīng)濟模式，最終也無法逃過長期經(jīng)濟邏輯的檢驗。

在前些天的夏季達沃斯論壇上，李克強總理表示中國的地方債務(wù)是可控的。以筆者的理解，總理所言的地方債務(wù)可控，是建立在經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)上的，因此，只有守住短期不發(fā)生區(qū)域性金融危機的底線，我國的宏觀經(jīng)濟才有可能平穩(wěn)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。守底線是手段，調(diào)結(jié)構(gòu)才是目標(biāo)。只有正確理解總理的表達，就不難明白，真正完成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，才符合現(xiàn)階段中國經(jīng)濟運行的邏輯。

（作者系英國約克大學(xué)金融學(xué)博士，現(xiàn)任教上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院）