在赴港上市的決定性時(shí)刻，港交所行政總裁李小加發(fā)表公開日志稱“當(dāng)公眾利益與港交所股東之間利益發(fā)生沖突時(shí)，我們要永遠(yuǎn)把公眾利益放在第一位”時(shí)，阿里巴巴創(chuàng)始人之一、公司副董事長蔡崇信同樣以公開信回應(yīng)“我們確信香港應(yīng)該認(rèn)真探討適合未來發(fā)展趨勢的創(chuàng)新監(jiān)管環(huán)境”。這讓公眾對(duì)雙方就合伙人制度的分歧產(chǎn)生更多猜測。 幾天后，阿里巴巴的大股東日本軟銀與美國雅虎也紛紛發(fā)表聲明，對(duì)阿里巴巴堅(jiān)持的合伙人制度表示支持。 微妙性的變化正在發(fā)生，圍繞阿里巴巴的上市，馬云的棋局醞釀已久，如今，博弈仍在繼續(xù)。 阿里巴巴年內(nèi)或無緣IPO軟銀雅虎發(fā)聲博弈港交所 每經(jīng)記者陶力發(fā)自上海 香港投資者翹首企盼了大半年的一場IPO或?qū)⒊蔀榕萦啊? 9月26日，據(jù)香港媒體報(bào)道，有銀行界知情人士稱，阿里巴巴已放棄游說港交所接受合伙人制度，轉(zhuǎn)而試圖說服紐約證券交易所監(jiān)管層，以期在紐交所上市。 該人士還表示，阿里巴巴董事局主席馬云認(rèn)為合伙人架構(gòu)對(duì)于公司未來是最好的選擇，目前已委任至少2家美國律所處理上市事宜。 對(duì)此，阿里巴巴相關(guān)人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)并未證實(shí)上述消息，港交所方面也未公布最新的商談結(jié)果。但從時(shí)間上來看，不論是香港還是紐約，阿里巴巴在今年實(shí)現(xiàn)IPO的可能性已經(jīng)很小。 26日晚，阿里巴巴CFO蔡崇信發(fā)表公開信再次呼吁港交所能有更加前瞻性的思考?！拔覀儾⒉幌胩魬?zhàn)港交所，也從未考慮采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（DualClass）的方案?！? 他再次強(qiáng)調(diào)，合伙人制可以保證企業(yè)文化不被稀釋，同時(shí)保護(hù)了股東的重要權(quán)益，包括不受任何限制選舉獨(dú)立董事的權(quán)利、重大交易和關(guān)聯(lián)方交易的投票權(quán)等。 合伙人制度引分歧/ 9月25日，彭博社和《華爾街日?qǐng)?bào)》先后報(bào)道稱，阿里巴巴與港交所談判破裂，將赴紐交所IPO。 同一天，香港證券交易所行政總裁李小加發(fā)表了名為《投資者保障雜談》的博文，稱“如我們的章程所規(guī)定，當(dāng)公眾利益與港交所股東之間利益發(fā)生沖突時(shí)，我們要永遠(yuǎn)把公眾利益放在第一位?！? 這一表態(tài)似乎與以前熱情歡迎阿里巴巴赴港上市的態(tài)度大相徑庭。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，香港證監(jiān)會(huì)董事局在近日召開的例會(huì)上，已經(jīng)初步討論了阿里巴巴的合伙人制度，但由于該制度規(guī)定，合伙人可以提名大部分董事會(huì)候選人，與港交所“同股同權(quán)”的制度形成了沖突。所以，短期內(nèi)香港證監(jiān)會(huì)一直未能放行。 隨后，阿里巴巴就合伙人架構(gòu)向港交所上市委員會(huì)提出新方案，根據(jù)阿里巴巴原定計(jì)劃，如果港交所愿意接受其管理架構(gòu)，阿里巴巴便會(huì)削減合伙人人數(shù)，并將合伙人禁售期定為三年。 但是經(jīng)過數(shù)度考慮，港交所最終并未破例。盡管投行給阿里巴巴的估值高達(dá)1200億美元，且有望成為市值僅次于谷歌和亞馬遜的全球第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。公開數(shù)據(jù)顯示，自2010年10月以來，港交所再未承接過規(guī)模超過40億美元的IPO。 這使得港交所失去了一大筆交易帶來的收益。李小加在撰文中不乏“輾轉(zhuǎn)反側(cè)”、“直冒冷汗”字眼，也足以說明港交所的艱難抉擇。 事實(shí)上，阿里巴巴的合伙人制度已經(jīng)運(yùn)行了三年，并非是為了應(yīng)對(duì)香港上市。 近日，阿里巴巴集團(tuán)首席戰(zhàn)略官曾鳴在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，合伙人制度的核心是為了股東的長遠(yuǎn)利益，而不是受制于資本市場的短期壓力和季度報(bào)表的壓力?！懊绹Y本市場過去十年開始有新的一種組織形式，就是A/B股的這樣一個(gè)同股不同權(quán)的一種制度，目的其實(shí)是為了保證創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司足夠大的影響力?！? 軟銀雅虎發(fā)聲支持/ 就在阿里巴巴上市地選擇陷入兩難境地時(shí)，阿里巴巴的股東日本軟銀和美國雅虎均發(fā)表聲明，聲援阿里巴巴的合伙人制度。 日本軟銀集團(tuán)總裁孫正義在一份聲明中說，“阿里巴巴特殊的企業(yè)文化，是其成功的核心，保持這種文化對(duì)企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展非常重要。因此，我們非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。 軟銀是阿里巴巴集團(tuán)的第二大股東，這也是該集團(tuán)首次就阿里的“合伙人管理架構(gòu)”予以公開形式的支持。此舉意味著，在或?qū)⒌絹淼腎PO之中，日本軟銀的立場和阿里巴巴集團(tuán)保持一致。 蔡崇信在公開信中第一次回應(yīng)了外界熱傳數(shù)月的赴港上市一說，他透露，此前阿里巴巴集團(tuán)已多次與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)探討。 接近阿里巴巴的人士透露，成為阿里合伙人后，即擁有阿里巴巴多數(shù)董事提名權(quán)，但提名的董事需經(jīng)過股東大會(huì)通過才能委任。換言之，大小股東同樣擁有一人一票的權(quán)利；但若所提名人選未能通過委任，合伙人則可再提名另外人選。 同日，雅虎人力資源及發(fā)展執(zhí)行副總裁、阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)董事，杰奎琳-雷瑟斯（JacquelineReses）針對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度和公司管理機(jī)制發(fā)表聲明說，“在快速轉(zhuǎn)變的技術(shù)市場上，公司管理層能夠保持其文化及制定未來策略尤其重要。作為阿里巴巴最大股東之一，雅虎認(rèn)為，管理層的努力與堅(jiān)持，反映其長遠(yuǎn)帶領(lǐng)公司邁向成功的渴望，且同時(shí)平衡了股東權(quán)利?！?。 根據(jù)其表態(tài)，雅虎公司將在阿里巴巴集團(tuán)或?qū)⒌絹淼腎PO中，與阿里巴巴集團(tuán)保持一致立場。 而香港投資界也有聲音對(duì)阿里巴巴高層的觀點(diǎn)表示贊同，稱“由于香港不容許企業(yè)以A、B股上市，從百度到曼聯(lián)，大型企業(yè)蟬過別枝到其他市場上市屢見不鮮”。 有消息指出，如果香港不借阿里巴巴這次機(jī)會(huì)，在不違反投資者保障的前提下與時(shí)并進(jìn)，為企業(yè)引入創(chuàng)新的上市架構(gòu)，以后要吸引科技企業(yè)來港上市只會(huì)難上加難。 但是，兩大股東以及阿里高官頻繁的呼吁能否使港交所改變原有策略，依然懸而未決。 一名不愿具名的咨詢業(yè)內(nèi)人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)透露，兩大股東的發(fā)聲也是表明立場，無論這個(gè)綠燈最后是否能開，港交所都需要找到合適的臺(tái)階和理由。他判斷認(rèn)為，阿里巴巴和港交所的談判并未完全破裂，依然存在機(jī)會(huì)。 赴美估值或不如香港/ 由此可見，阿里巴巴依然還會(huì)堅(jiān)持合伙人制度，由此更引發(fā)了上市地猜測。 前述咨詢業(yè)內(nèi)人士指出，導(dǎo)致阿里巴巴與港交所未能談攏的原因，還有港交所其他上市公司施加的壓力?！皠e的公司暫且不談，以同屬科技類股的騰訊為例，目前它是港股市場上炙手可熱的香餑餑，也是內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)中首家市值超過1000億美元的公司。一旦阿里巴巴登陸港交所，其估值很有可能直接超越它。此外，投資者在購買股票時(shí)也會(huì)將阿里巴巴與騰訊相比較，這些都是騰訊不愿意看到的?！? 他認(rèn)為，港交所一旦為阿里巴巴大開綠燈，那么其他公司也將很難受到制度的約束。所以，他猜測，阿里巴巴目前可能會(huì)做兩手準(zhǔn)備，轉(zhuǎn)投美國市場。 其實(shí)，嚴(yán)格意義上來說，馬云所說的“合伙人制度”是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。與通常的一元制股權(quán)中一股一票、股東投票權(quán)一致的公司表決結(jié)構(gòu)不同，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的優(yōu)級(jí)股（通常是B股）每股所擁有的表決權(quán)大于一般股（通常是A股）。 這一制度在世界范圍內(nèi)被廣泛采納，美國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司占到上市公司總數(shù)的8%。Google和Facebook上市，都采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。 國泰納斯達(dá)克100指數(shù)基金經(jīng)理崔濤在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，如果順利，一家公司準(zhǔn)備美國上市的流程大約在半年左右?！懊绹墓蓹?quán)和期權(quán)制度更加發(fā)達(dá)，也有利于創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)公司。一方面保證創(chuàng)始人對(duì)公司的權(quán)益，另一方面盡量降低逐利資本對(duì)企業(yè)發(fā)展決策的影響?！? 不過，他也對(duì)阿里巴巴在美上市的估值表示了擔(dān)憂。“目前美股市場對(duì)中概股的估值都嚴(yán)重偏低，短時(shí)間內(nèi)也許很難改變這個(gè)現(xiàn)狀。如果阿里巴巴上市，不一定會(huì)像在香港那樣獲得較高的估值。” 也有分析人士認(rèn)為，阿里巴巴不會(huì)采取類似Facebook的IPO方案，不會(huì)刻意追求高市值，相反更在乎一個(gè)較為保守的市盈率，較長時(shí)間維持一個(gè)優(yōu)良的股價(jià)走勢。 以同在美國上市的eBay和亞馬遜比較，前者的市盈率為26左右，后者為35倍，設(shè)若按中間值30倍計(jì)算，阿里巴巴的估值也接近達(dá)到700億美元，這和目前香港資本市場對(duì)阿里巴巴的估值有一定差距。 阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)“裂”變：左手融資右手整合 每經(jīng)記者陶力發(fā)自上海 縱觀阿里巴巴股權(quán)裂變軌跡可以發(fā)現(xiàn)，其過程大致可分為兩個(gè)階段：前期主要緣于企業(yè)發(fā)展中融資輸血所需，后期則主要緣于股權(quán)結(jié)構(gòu)的整合。而兩個(gè)階段的主要分水嶺正是2005年雅虎的入駐。 盡管以馬云為代表的管理層股權(quán)占比偏低，但阿里巴巴首席人力資源官戴姍向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者強(qiáng)調(diào)說：“馬總的股權(quán)很低，可阿里巴巴員工持股比例是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中最高的?！? 不過，圍繞股東投票權(quán)產(chǎn)生的糾葛時(shí)下已成為左右阿里巴巴IPO大局的焦點(diǎn)因素。 融資幾度裂變/ 1999年10月，馬云創(chuàng)建阿里巴巴僅半年之后，便獲得高盛、富達(dá)等國際財(cái)團(tuán)500萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，掀開了阿里巴巴股權(quán)裂變的序幕。 隨后不久，2000年1月，軟銀聯(lián)合富達(dá)、匯亞資金、TDF、瑞典投資等6家VC合計(jì)向阿里巴巴投資2500萬美元,當(dāng)時(shí)的阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)仍對(duì)公司保持絕對(duì)控股權(quán)。 2004年2月，軟銀、富達(dá)等VC又將8200萬美元戰(zhàn)略資金投向了阿里巴巴,該投資事件成為當(dāng)時(shí)中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上融資額最大的一筆交易。軟銀出資額高達(dá)6000萬美元。該筆融資完成后，阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之轉(zhuǎn)變成：馬云及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)仍然是阿里巴巴的第一大股東，占47%股權(quán)，不過股權(quán)占比首次跌破50%的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。 阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)中最大的裂變發(fā)生在2005年。當(dāng)年8月，雅虎以10億美元現(xiàn)金、雅虎中國的所有業(yè)務(wù)、雅虎品牌及技術(shù)在中國的使用權(quán)，換取阿里巴巴集團(tuán)40%股份及35%的投票權(quán)。 這次股權(quán)交易為阿里巴巴后續(xù)發(fā)展淘寶網(wǎng)提供了強(qiáng)大的資金支持，也促使淘寶在苦熬多年后終于成為全球最大的C2C交易平臺(tái)，且以此為基礎(chǔ)而相繼孵化出天貓、聚劃算、一淘等一系列新興業(yè)務(wù)。但另一方面，本次交易已使阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變：雅虎取代馬云為首的管理團(tuán)隊(duì)成為了阿里巴巴第一大股東。 2007年，阿里巴巴旗下B2B業(yè)務(wù)公司阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)對(duì)外公開的公司招股說明書內(nèi)容顯示，當(dāng)時(shí)阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)已質(zhì)變成：雅虎、軟銀、公司管理層與雇員以及其他股東，分別持有阿里巴巴集團(tuán)39%、29.3%及31.7%的股份。 股權(quán)結(jié)構(gòu)再整合/ 左手融資，右手伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)的裂變，這是早期的馬云在企業(yè)發(fā)展中不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)難題。而后來阿里巴巴兩大股東：雅虎的英雄遲暮和軟銀對(duì)阿里巴巴管理的步步緊逼，迫使已失去公司控股權(quán)的馬云，不得不走上了股權(quán)結(jié)構(gòu)整合以尋求自贖的道路。 2011年，由銀湖、俄羅斯互聯(lián)網(wǎng)投資公司DSTGlobal、馬云牽頭的云峰基金以及淡馬錫組成的投資團(tuán)，向阿里巴巴集團(tuán)投資20億美元，從而為集團(tuán)的早期投資者和員工提供流動(dòng)性套現(xiàn)。 2012年，借著阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)成功私有化的契機(jī)，馬云又持續(xù)引進(jìn)了其他投資者，并通過這些資本運(yùn)作，以71億美元的代價(jià)從雅虎手里“贖回”了20%股份。 根據(jù)雅虎去年9月提交至美國證監(jiān)會(huì)（SEC）的文件顯示，阿里巴巴向雅虎回購股份的資金中，包括39億美元的股權(quán)融資，涉及每股15.5美元的普通股發(fā)行以及A系列可轉(zhuǎn)優(yōu)先股計(jì)劃。此外，作為融資手段，回購協(xié)議允許馬云的一家附屬投資基金收購至多1.5億美元可轉(zhuǎn)股。 今年7月，雅虎向美國證監(jiān)會(huì)提交的最新資產(chǎn)負(fù)債表顯示，雅虎從阿里巴巴已經(jīng)套現(xiàn)共計(jì)8.46億美元，且不再擁有阿里巴巴集團(tuán)的任何優(yōu)先股。 記者匯總相關(guān)公開資料后發(fā)現(xiàn)，截至2011年底，馬云合計(jì)持股比例約7.43%，加上其余七名管理層合計(jì)共持股10.38%，而阿里巴巴目前的董事會(huì)實(shí)行4人制架構(gòu)：阿里巴巴占據(jù)兩席，其中一席為馬云，而兩大股東雅虎和軟銀各占一席。 去年在成功回購雅虎股權(quán)后，阿里巴巴與雅虎達(dá)成的“新股東協(xié)議”內(nèi)容規(guī)定，在阿里巴巴集團(tuán)整體上市前，公司董事會(huì)仍將維持上述4人制架構(gòu)。換句話說，在阿里巴巴IPO前，馬云為首的管理層仍對(duì)公司掌握著控制權(quán)。不過上市后，此4人制的架構(gòu)則可能生變。 基于此，時(shí)下合伙人機(jī)制成為阿里巴巴IPO過程中的決定性因素之一。因?yàn)闆]有合伙人機(jī)制，上市后，馬云為首的管理層則會(huì)因股權(quán)占比過低而失去對(duì)公司的控制權(quán)。