每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱秀偉 韓海龍    

每經(jīng)記者 朱秀偉 韓海龍

“公轉(zhuǎn)私”浪潮席卷著中國(guó)基金界，公募大佬前仆后繼殺入私募江湖，但最近幾年以來(lái)能真正華麗轉(zhuǎn)身的卻只有少數(shù)，其中業(yè)界人稱“不老私募冠軍”的明曜投資董事長(zhǎng)曾昭雄就是其中的佼佼者。他不僅容顏不老，業(yè)績(jī)更是長(zhǎng)盛不衰。

20年的從業(yè)經(jīng)歷，早期曾在深交所任職，后加入平安證券、聯(lián)合證券，2000年德斯頓資產(chǎn)管理公司（現(xiàn)德盛安聯(lián)）倫敦總部亞太策略分析師，是國(guó)內(nèi)極少數(shù)有海外投資機(jī)構(gòu)從業(yè)經(jīng)歷的私募經(jīng)理。

緊接著曾昭雄回到國(guó)內(nèi)，成為一位職業(yè)投資人，2001年后歷任湘財(cái)荷銀（現(xiàn)泰達(dá)宏利）、景順長(zhǎng)城、招商基金、信達(dá)澳銀等多家基金公司的投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，其管理資金規(guī)模最高達(dá)220億元。

隨后曾昭雄“公轉(zhuǎn)私”，將合贏投資發(fā)展壯大，成為國(guó)內(nèi)一線私募，在以曾昭雄為首的投研團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，合贏投資業(yè)績(jī)一直十分優(yōu)秀，居行業(yè)前十。2012年曾昭雄又一次完成華麗轉(zhuǎn)身，自己創(chuàng)辦了明曜投資，在資本市場(chǎng)上下波動(dòng)極大的2013年，其所管理產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)秀，收益超過(guò)40%，讓市場(chǎng)再次見證了他 “不老”的傳奇。

良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使曾昭雄以及明曜投資一直被業(yè)界持續(xù)關(guān)注，并成功入圍了由《每日經(jīng)濟(jì)新聞》舉辦的“2013年度中國(guó)十佳私募基金”評(píng)選活動(dòng)。

在金秋十月，為了更深入、更精準(zhǔn)地選出真正能經(jīng)受住時(shí)間考驗(yàn)、長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)、為投資者代言、為投資者利益守望、中國(guó)最杰出的私募基金，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》與曾昭雄展開了一場(chǎng)才長(zhǎng)達(dá)4小時(shí)的交流，試圖揭開其“私募長(zhǎng)跑冠軍”的謎底。

不求規(guī)模 先做好投資/

NBD：先介紹一下您的團(tuán)隊(duì)吧。

曾昭雄：包括我在內(nèi)，我們團(tuán)隊(duì)總共有8個(gè)人，其中一位是公司的風(fēng)控總監(jiān)，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，有三位很資深的研究員，他們的研究支撐著我作為投資決策者和基金經(jīng)理的工作，還有兩個(gè)同事負(fù)責(zé)市場(chǎng)拓展和客戶服務(wù)。最開始是想找一個(gè)市場(chǎng)營(yíng)銷方面的成員，但人員沒有到位。不過(guò)目前我們更關(guān)心的事情是先把業(yè)績(jī)做好，對(duì)市場(chǎng)營(yíng)銷人員的需求不是特別迫切。不過(guò)，如果看到特別合適的人才，也會(huì)考慮吸納進(jìn)來(lái)，明年團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量可能會(huì)增加。

NBD：8個(gè)人的團(tuán)隊(duì)，是不是規(guī)模小了些？

曾昭雄：我覺得目前基本上夠用。在我們的團(tuán)隊(duì)，不需要做很多形式上虛的東西，集中精力做好我們認(rèn)為正確的事情就可以了。比如我們研究啟明星辰的時(shí)候，不需要研究員跟我講信息安全這個(gè)行業(yè)怎么樣，也沒有必要讓我的人去把別人的研究報(bào)告加工一遍給我看，我自己看研報(bào)就可以了?？赐旰螅覀兇笾戮湍苤滥膸讉€(gè)點(diǎn)要去研究，要去了解，集中力量把問(wèn)題了解清楚后由研究員把這家公司的財(cái)務(wù)模型做出來(lái)，然后持續(xù)地跟蹤。選擇投資標(biāo)的就是從2700多家公司中做減法，通常投資標(biāo)的超過(guò)15個(gè)就會(huì)使投資業(yè)績(jī)平庸化。在資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到30億元之前，目前這個(gè)團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)足夠了。我曾經(jīng)在信達(dá)澳銀管理220億元的資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)團(tuán)隊(duì)只有五個(gè)研究員，我們當(dāng)時(shí)管理得也很好。

目前公司只有一個(gè)股東，就是我自己，團(tuán)隊(duì)有良好的利益分享機(jī)制，我們的核心團(tuán)隊(duì)一起并肩經(jīng)歷了多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，公司是我的，但同時(shí)也是大家的。將來(lái)也不排除會(huì)有合伙人進(jìn)來(lái)，只要能給公司和大家?guī)?lái)明顯的整體提升。

我現(xiàn)在的想法比較純粹——不追求多大的規(guī)模，首要是把投資做好。在未來(lái)三年時(shí)間，我都會(huì)一直按照這種想法去做。

既重收益 也重凈值回撤/

NBD：你是如何做好投資的？

曾昭雄：從收益率或者說(shuō)結(jié)果的角度來(lái)講，我們希望做加法，或者是乘法，即收益率要不斷增長(zhǎng)；但是從方法論的角度來(lái)講，需要做減法。

NBD：怎么理解“做減法”？

曾昭雄：舉個(gè)例子。某零售上市公司傳統(tǒng)主業(yè)受到互聯(lián)網(wǎng)巨大沖擊，隨后公司也進(jìn)入電商行業(yè)與現(xiàn)有巨頭直接競(jìng)爭(zhēng)，與此同時(shí)，公司還準(zhǔn)備做銀行、做基金銷售、甚至收購(gòu)一家網(wǎng)絡(luò)公司的股權(quán)，我覺得這樣不對(duì)。當(dāng)時(shí)該公司傳統(tǒng)主業(yè)受到?jīng)_擊、經(jīng)營(yíng)面臨困難時(shí)，應(yīng)該是做減法而不是大量做加法或者乘法，即利用有限的資源集中做好主業(yè)，同時(shí)，集中精力做好電商最核心的客戶體驗(yàn)，而不是遍地開花謀求大而全甚至多元化。做投資與經(jīng)營(yíng)公司類似，需要將有限的資源集中到最有前途的標(biāo)的上。具體來(lái)講，就是投資不需要買所有漲得很快的公司，一鳥在手，勝似百鳥在林，買到幾只表現(xiàn)優(yōu)異的股票就行了，我需要做的是選出10~15家我覺得能持續(xù)高增長(zhǎng)，注意不是持續(xù)穩(wěn)健增加，而是持續(xù)高增長(zhǎng)的公司。

NBD：從曾總管理的基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)可以看出，你的風(fēng)格很穩(wěn)健，收益優(yōu)異，業(yè)績(jī)表現(xiàn)上乘。

曾昭雄：要實(shí)現(xiàn)管理的產(chǎn)品凈值持續(xù)穩(wěn)健上漲有很多方法，但真正要執(zhí)行起來(lái)完全是兩碼事。不同的人有不同的選擇或決策，一旦選擇了就存在選錯(cuò)的可能。比如今天我買了只股票，但我有可能選錯(cuò)，選錯(cuò)就會(huì)造成產(chǎn)品凈值波動(dòng)。這就迫使我考慮一旦選錯(cuò)股的代價(jià)是多少。在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)我們相對(duì)會(huì)考慮多一點(diǎn)。事實(shí)上，從9月開始，我們就把投資節(jié)奏放慢了，就是為了避免選錯(cuò)付出的代價(jià)。

其實(shí)，私募乃至整個(gè)中國(guó)的財(cái)富管理行業(yè)都存在一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，因?yàn)榭蛻舻囊笫挚量?，漲的時(shí)候要求自己買的產(chǎn)品漲得更多，跌的時(shí)候卻要求自己的產(chǎn)品不跌。但是我們知道，收益和風(fēng)險(xiǎn)始終是匹配的，高收益必然意味著高風(fēng)險(xiǎn)，客戶這樣的要求并不是一種理性的表現(xiàn)。但現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)就是這樣，我們必須得去適應(yīng)，這也是我們之所以把產(chǎn)品凈值回撤作為重要考量的一個(gè)關(guān)鍵動(dòng)因。我認(rèn)為，任何時(shí)候私募都既考慮要高收益，又要考慮凈值回撤。

舉個(gè)例子，2010年4月上市的藍(lán)色光標(biāo)，當(dāng)時(shí)是一家默默無(wú)聞的公司，我大概是在2010年5月把它了解清楚了，6月份股價(jià)回調(diào)后開始買入，然后在每一個(gè)股價(jià)相對(duì)較低的位置持續(xù)買入，最終我當(dāng)時(shí)管理的賬戶總共占了該公司總股本的4.96%，流通股超過(guò)10%。從2010年到現(xiàn)在的3年多時(shí)間，我們對(duì)藍(lán)色光標(biāo)的倉(cāng)位有所減少，其實(shí)就是害怕股價(jià)回撤。到了今年9月份覺得股價(jià)比較貴了，我們從中撤出了，但它還是一家十分難得的好公司。

對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)而言，假如說(shuō)我們僅僅追求業(yè)績(jī)排名，力爭(zhēng)在某一年做“一哥”，那完全可以放開手腳，不考慮產(chǎn)品凈值回撤，我們的產(chǎn)品收益可能會(huì)更高，業(yè)績(jī)做得更好，但產(chǎn)品收益的波動(dòng)可能很大，萬(wàn)一出錯(cuò)，客戶的代價(jià)太大。因?yàn)槲覀兛紤]到了回撤的風(fēng)險(xiǎn)，所以從8月底開始把倉(cāng)位降了下來(lái)，逐步賣出手上漲得很好的股票，并對(duì)倉(cāng)位結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。如果不調(diào)整，我們9月份的凈值可能多漲20%，但10月份也有可能下跌15%，結(jié)果客戶坐了個(gè)過(guò)山車。

NBD：你為什么會(huì)選擇在9月份降低倉(cāng)位呢？你對(duì)未來(lái)的行情走勢(shì)有怎樣的判斷？

曾昭雄：我們減倉(cāng)，是因?yàn)槲矣X得有可能維持原有狀況會(huì)出錯(cuò)，因?yàn)槭袌?chǎng)的泡沫化現(xiàn)象非常明顯，尤其是創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路從500多點(diǎn)漲到1400多點(diǎn)，只漲了一倍多，漲幅并不算特別夸張。但是當(dāng)你發(fā)現(xiàn)核心個(gè)股都是過(guò)百倍的動(dòng)態(tài)市盈率時(shí)，你就不得不去思考這樣一個(gè)問(wèn)題——未來(lái)得需要多高的增長(zhǎng)率才能支撐這么高的估值？鑒于這些因素，我們?cè)谀莻€(gè)時(shí)候就主動(dòng)降低倉(cāng)位，即便這個(gè)選擇面臨被證實(shí)是錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。

抓“好公司”“30%增速”選股/

NBD：你談到選擇很重要，選擇具體表現(xiàn)為選股。在選股方面，你有什么心得？

曾昭雄：到目前為止，我覺得我們70%的成績(jī)?cè)醋杂趯?duì)上漲周期能持續(xù)多年的股票的挖掘。其實(shí)這類股票在數(shù)量上并不少，但在市場(chǎng)中的占比比較少，可能有10%左右。這是我們的能力，也是我們的優(yōu)勢(shì)。

怎么找到能連續(xù)上漲幾年的公司？用一句話歸納就是“一個(gè)公司看不到三年的前景不會(huì)買”，意思是必須看到未來(lái)三年一家公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，而且只有增速相對(duì)較高的公司才會(huì)被納入建倉(cāng)標(biāo)的。我們對(duì)“增速相對(duì)較高”的定義是30%或者更高，在實(shí)踐中，能長(zhǎng)時(shí)間維持這樣高增速的公司是很少的。背后的邏輯是公司優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)管理。

NBD：你所說(shuō)的“30%增速”選股票的原則，有沒有具體的案例？

曾昭雄：到目前為止我做得最成功的一只股票是云南白藥，我是最早重倉(cāng)云南白藥的人之一，2004年我管理的一只基金買了這個(gè)公司超過(guò)20%的流通股，其后白藥在我管理的絕大部分基金、信托都是重倉(cāng)股，到今年還是我們的重點(diǎn)投資標(biāo)的，不過(guò)最近在110元左右退了出來(lái)，因?yàn)樗唐跐q得太多，而未來(lái)一年公司的經(jīng)營(yíng)將進(jìn)入一個(gè)調(diào)整蓄勢(shì)的階段。

云南白藥是到目前為止在A股市場(chǎng)里唯一能夠在上市之后持續(xù)十年以上凈利潤(rùn)復(fù)合30%以上增長(zhǎng)的公司，到目前為止找不到第二家。大家津津樂道的價(jià)值投資典范貴州茅臺(tái)也沒有做到，茅臺(tái)有一個(gè)階段凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平只有10%左右，而且今年可能更低。

之所以之前看好云南白藥，主要是看到了其優(yōu)勢(shì)在于它的核心產(chǎn)品是國(guó)家三大保密配方之一，是老祖宗留下的國(guó)寶，基因很好，長(zhǎng)期入選國(guó)家醫(yī)保、基藥獨(dú)家品種；它的管理層十分優(yōu)秀，進(jìn)入日化產(chǎn)品、化妝品的戰(zhàn)略恰到好處，這是其股價(jià)長(zhǎng)期走牛的根本性因素。

還有一個(gè)例子就是金螳螂，如今我們還持有這只股票。這家公司2007年上市，到現(xiàn)在每年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在40%以上。我們知道這只股票有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣緦?shí)際控制人朱興良已經(jīng)被帶走調(diào)查，最終的調(diào)查結(jié)果現(xiàn)在還不知道。盡管如此，我們?nèi)圆荒芊穸ㄋ且患液芎玫墓尽?/p>

涪陵榨菜也一樣，我們?nèi)ツ晔窃?1、22元買的這只股票。當(dāng)時(shí)我就曾經(jīng)跟朋友說(shuō)，中國(guó)未來(lái)有很多不確定性，但有一項(xiàng)是確定的，那就是中國(guó)會(huì)成為全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)，有可能是在五年以后，或者十年以后。在這個(gè)全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)，大眾消費(fèi)類公司是很好的標(biāo)的。其后，我們買過(guò)乳業(yè)、飲料等消費(fèi)類個(gè)股，倉(cāng)位從百分之幾到10%不等，但當(dāng)時(shí)我覺得最好的消費(fèi)股還是涪陵榨菜，原因在于它是一家被大幅低估的好公司，你只要去公司親自看一看就能發(fā)現(xiàn)，在A股上市公司中，將管理做得如此之好的公司其實(shí)是很少的。云南白藥、藍(lán)色光標(biāo)、金螳螂、涪陵榨菜都是管理很好的公司。

舉上面?zhèn)€股的例子，其實(shí)無(wú)非強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：進(jìn)入我們選擇范圍的公司必須是好公司。

不斷證偽 長(zhǎng)期持股穿越牛熊/

NBD：談?wù)勀愕倪x股步驟吧！

曾昭雄：投資的第一步是必須選好公司。在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，看上去高增長(zhǎng)的公司始終是有的，但正如我們前面說(shuō)到的那樣，做投資要做減法，不需要買所有漲得很快的公司，而是選出10~15個(gè)我覺得能持續(xù)高增長(zhǎng)的公司。這種高速增長(zhǎng)的比率不一定需要達(dá)到50%，能找到30%以上復(fù)合增長(zhǎng)的公司你就能賺很多錢，當(dāng)然有50%的高增長(zhǎng)更好。云南白藥就是一個(gè)例子。

第二步就是選擇合理的時(shí)機(jī)，在合理的價(jià)格、即股價(jià)被市場(chǎng)低估的時(shí)候買入。今年我們加倉(cāng)云南白藥是在75元左右，我們買入的時(shí)點(diǎn)很好，當(dāng)時(shí)云南白藥曾經(jīng)在香港被下架，說(shuō)有毒，那天白藥從85元跌到最低的73元，此時(shí)就是股價(jià)被大幅低估的時(shí)候。

NBD：我們剛才聊了選股的基本方法論——要做減法；選股的基本標(biāo)準(zhǔn)——選擇那些能夠連續(xù)實(shí)現(xiàn)30%以上年利潤(rùn)增長(zhǎng)的好公司；選股的時(shí)機(jī)——股價(jià)被低估的時(shí)候介入。這些都是你多年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，你平時(shí)是通過(guò)什么方式來(lái)約束自己的投資行為的？因?yàn)閷?duì)大多數(shù)普通投資者而言，一旦進(jìn)行真金白銀的交易時(shí)，這些準(zhǔn)則往往容易被拋諸腦后。

曾昭雄：首先，關(guān)于股票投資，我們希望能夠堅(jiān)持做基本面分析，堅(jiān)持做公司價(jià)值研究的投資者。

管理一家上市公司有很多的要點(diǎn)，很多要點(diǎn)不是炒股票的人就能看到的。公司的成本控制、現(xiàn)金流管理、管理層的行事風(fēng)格等方方面面都會(huì)影響到對(duì)一家公司價(jià)值的判斷。只有認(rèn)真研究這些平常投資者都看不到的方面，才能甄別出來(lái)這家公司是好公司還是一般的公司，或是壞公司。

其次，我們是投資成長(zhǎng)性，而且這種成長(zhǎng)性必須是一種持續(xù)的高增長(zhǎng)，而不是曇花一現(xiàn)的增長(zhǎng)。投資這類公司，你不一定是賺得最快的那個(gè)人，但你一定會(huì)是賺錢周期更加持久的那個(gè)人。

第三點(diǎn)，就是看準(zhǔn)要長(zhǎng)期持有，并不斷跟蹤證偽，時(shí)間一長(zhǎng)，你投資到的好公司就會(huì)幫助你穿越周期、給你十分豐厚的回報(bào)。

（注：曾昭雄有關(guān)行業(yè)、個(gè)股的精彩觀點(diǎn)，隨后將繼續(xù)推出，敬請(qǐng)關(guān)注《每日經(jīng)濟(jì)新聞》）