◎潘向東 （中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

今年6月，貨幣市場利率急劇飆升，大家似乎把其原因都?xì)w結(jié)為當(dāng)時(shí)財(cái)政存款的集中交付、外匯占款的負(fù)增長、銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管加強(qiáng)等。12月，貨幣市場利率再次快速攀升，盡管央行采用SLO投放流動(dòng)性，但市場似乎沒有對(duì)此給予“足夠重視”。

今年下半年，經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)都表現(xiàn)的相對(duì)平穩(wěn)，但10年期國債收益率卻出現(xiàn)不斷攀升，這種與基本面完全相悖的走勢，說明按照原有的理論分析框架去解釋當(dāng)前的流動(dòng)性緊張，可能已經(jīng)失效。我們需要去探討是什么原因?qū)е碌牧鲃?dòng)性緊張？

流動(dòng)性緊張之源

筆者認(rèn)為，造成流動(dòng)性緊張的根本原因是利率市場化加快。由于我們習(xí)慣性地把利率市場化理解為央行的存貸款利率放開管制，所以用它去解釋流動(dòng)性緊張很容易就誤解為是“瞎子摸象”——只是流動(dòng)性緊張產(chǎn)生的一方面原因。其實(shí)利率市場化并不是所謂的存貸款利率管制放開，而是資金價(jià)格的形成機(jī)制市場化。要實(shí)現(xiàn)資金價(jià)格形成機(jī)制市場化，就需要做到：其一，放開利率管制，即我們所認(rèn)為的存貸款利率放開管制；其二，任何有資質(zhì)的企業(yè)可以自由進(jìn)入金融業(yè)，沒有牌照管制門檻，是一個(gè)充分競爭的市場。2013年正是加快了后者的推進(jìn)力度，才導(dǎo)致了流動(dòng)性緊張的演繹。

2013年年中放開貸款利率管制，年末又重啟同業(yè)存單業(yè)務(wù)，從中不難看出，放開管制只是漸進(jìn)式的推進(jìn)，而且對(duì)銀行系統(tǒng)沖擊最大的存款利率，目前依然處于管制狀態(tài)。一直以來由于對(duì)金融牌照的管制，導(dǎo)致獲取銀行貸款的難度較大，因此放開貸款利率限制并不會(huì)對(duì)銀行經(jīng)營產(chǎn)生影響。

2013年下半年國家開始啟動(dòng)金融改革，加快推進(jìn)有資質(zhì)的企業(yè)可以進(jìn)入金融業(yè)，從事銀行業(yè)務(wù)或者類信貸業(yè)務(wù)，他們對(duì)金融市場的沖擊相當(dāng)于存款利率管制放松，這才是推動(dòng)今年以來利率中樞上移的主要原因。

在2011年中小企業(yè)面臨困境的時(shí)候，如何解決中小企業(yè)融資難的問題便提上日程。由于大行對(duì)中小企業(yè)的信貸投放有其天然排斥，國家便開始鼓勵(lì)小額信貸公司發(fā)展。在政策扶持之下，這兩年多來得到迅猛發(fā)展。2011年9月，全國小額貸款公司的總數(shù)為3791家，涉及貸款余額為3358億元，到2013年9月，全國小額貸款公司的總數(shù)達(dá)到7398家，涉及貸款余額為7534億元。在高回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下，很多民間資本繞道銀行直接進(jìn)入中小微企業(yè)信貸市場，這進(jìn)一步加劇了銀行獲取存款的難度。

由于監(jiān)管部門對(duì)銀行核心指標(biāo)的考核是時(shí)點(diǎn)考核，在獲取儲(chǔ)蓄難度加大的情況下，一些銀行只好在考核前不惜高價(jià)攬存，從而導(dǎo)致流動(dòng)性緊張局面。因此，流動(dòng)性緊張局面的出現(xiàn)是利率市場化和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行核心指標(biāo)考核時(shí)點(diǎn)化“共振”的結(jié)果。

利率“雙軌”之弊

為何在實(shí)施利率市場化的過程中會(huì)帶來流動(dòng)性緊張的局面？這主要是在實(shí)行利率管制以及對(duì)金融業(yè)牌照門檻管制的過程中，由于經(jīng)濟(jì)體制的不完善，一起“共振”便出現(xiàn)了利率“雙軌”——與政府扶持相關(guān)的項(xiàng)目和國有體制內(nèi)企業(yè)從銀行獲取的貸款利率相對(duì)較低，而中小企業(yè)從民間以及銀行表外獲取的融資利率較高。產(chǎn)生利率“雙軌”現(xiàn)象的主要原因有以下三點(diǎn)：

其一，國有商業(yè)銀行雖然經(jīng)歷上個(gè)世紀(jì)90年代的股份制改造和上市，但產(chǎn)權(quán)的基本格局并沒有發(fā)生太大變化，政府對(duì)它仍然存在絕對(duì)的控制力。在這種條件下，政府投資的項(xiàng)目和國有企業(yè)進(jìn)行投資的項(xiàng)目，在獲取銀行支持方面具有天然優(yōu)勢。由于國有銀行產(chǎn)權(quán)歸國家所有，政府憑借國家的信譽(yù)和出資人無形之中就對(duì)國有銀行提供了隱性擔(dān)保，因此，國有銀行在對(duì)政府項(xiàng)目或者對(duì)與政府項(xiàng)目相關(guān)的信貸，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就會(huì)弱化。而對(duì)中小企業(yè)信貸投放，由于追責(zé)的影響，銀行變得異常謹(jǐn)慎。

其二，一些地方政府為追求經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，通過以政府擔(dān)保等方式擴(kuò)大銀行信貸，致使資金廉價(jià)地流入到一些與政府投資相關(guān)或者與政府扶持發(fā)展相關(guān)的項(xiàng)目，從而無形之中增加其他中小企業(yè)獲取資金的困難程度。

其三，由于政府對(duì)存款利率的管制，出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，居民在選擇存款時(shí)更偏向于規(guī)模較大又有國資背景的大銀行，這樣使國有銀行通過較低成本獲取金融資源。即便以較低價(jià)格帶給收益率較低的政府投資和產(chǎn)能過剩的行業(yè)，也能獲取超額回報(bào)。由于金融業(yè)牌照門檻管制，這就使信貸市場并不是一個(gè)有效競爭市場，在這種條件下，金融資源的配置必然是扭曲的。

利率“雙軌”帶來的最大弊端就是金融資源錯(cuò)誤配置，大量銀行信貸資金投向政府投資項(xiàng)目、房地產(chǎn)領(lǐng)域和產(chǎn)能過剩行業(yè)，與此同時(shí)，代表著未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望的中小企業(yè)，融資特別困難，很多企業(yè)只有借助于民間高利貸或者高利率銀行表外融資，這將直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)性和健康性。

利率市場化沖擊波

進(jìn)行利率市場化改革已經(jīng)關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)利率市場化必然會(huì)帶來沖擊，這些沖擊不僅僅是我們所看到的流動(dòng)性緊張，它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊也會(huì)隨之而來。

要進(jìn)行利率市場化改革，其實(shí)就是要實(shí)現(xiàn)利率“雙軌”的闖關(guān)。在價(jià)格闖關(guān)方面，我們?cè)?jīng)在上個(gè)世紀(jì)90年代經(jīng)歷過，只是那一次是商品價(jià)格的闖關(guān)。

盡管商品價(jià)格的闖關(guān)理順了生產(chǎn)要素的市場化配置，有助于經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展，但對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和國有企業(yè)的短期沖擊也相當(dāng)巨大，導(dǎo)致商品市場快速出清。我們現(xiàn)在實(shí)施利率“并軌”與當(dāng)年的商品價(jià)格“并軌”具有相似性。今年以來我們已經(jīng)體會(huì)到了實(shí)際利率中樞的不斷上移，理財(cái)產(chǎn)品收益率、國債收益率和貨幣市場收益率都在不斷上升，在年中和年末都感受到了流動(dòng)性緊張。

隨著利率市場化的進(jìn)一步演繹，受沖擊的不僅僅是貨幣市場，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響也不可低估，特別是資本密集型產(chǎn)業(yè)。

首先，這將沖擊目前的銀行體系。隨著銀行牌照向民營資本和海外資本開放，獲取存款的競爭將加劇，目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，存款利率市場化無疑會(huì)提高整個(gè)銀行體系存款利率中樞，提升銀行負(fù)債。同時(shí)，由于貸款利率已經(jīng)是市場化運(yùn)行，隨著民營資本和海外資本介入銀行體系，導(dǎo)致行業(yè)競爭增強(qiáng)，從而導(dǎo)致銀行在負(fù)債端提升的條件下想通過提升其收益端來平衡其盈利水平非常有限，其結(jié)果必然是銀行的盈利水平在短期內(nèi)出現(xiàn)下滑。

其次，這將沖擊房地產(chǎn)市場和資本市場。獲取短期存款競爭的加劇，必然導(dǎo)致短期內(nèi)存款利率中樞的上移。這種上移會(huì)帶來整個(gè)債券市場收益率的提升，同時(shí)也會(huì)降低股票市場的吸引力。短期內(nèi)存款利率中樞的上移，將使一些過去想通過買房來實(shí)現(xiàn)資本保值增值的投資者開始把資金轉(zhuǎn)向貨幣市場和理財(cái)市場，較高收益的投資渠道增加可能會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)的投資和投機(jī)性需求下降。

最后，這將沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。由于銀行面臨存款利率的提升，為了維持相對(duì)盈利水平，必然是體制內(nèi)的資金利率逐步向體制外的資金利率靠攏。這將使以前低利率的貸款項(xiàng)目資金成本快速提高，而這又會(huì)加重地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，可能會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加劇。而利差的收窄以及不良率的上升都將惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債，甚至可能衍生出銀行破產(chǎn)，這將促使銀行收緊信貸。這一系列連鎖反應(yīng)可能會(huì)衍生出像上個(gè)世紀(jì)90年代生產(chǎn)資料價(jià)格并軌時(shí)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、失業(yè)率快速上升的現(xiàn)象。

盡管利率市場化將解決金融資源錯(cuò)配，有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，但不可否認(rèn)的是我們不應(yīng)忽視利率市場化所帶來的沖擊。為了減緩沖擊的集中顯現(xiàn)，筆者預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局將選擇通過“漸進(jìn)式改革”來實(shí)現(xiàn)利率市場化。在利率市場化過程中，貨幣的總量政策將維持相對(duì)穩(wěn)健，為改革營造一個(gè)較好貨幣環(huán)境，以有利于改革的穩(wěn)步推進(jìn)。