每經(jīng)記者 沙斐 發(fā)自上海

被業(yè)界稱為規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一的星浩資本最近遭遇了實(shí)際收益較預(yù)期大幅縮水的尷尬。

據(jù)《中國證券報(bào)》近日報(bào)道，通過第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)諾亞財(cái)富銷售的“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金I期”，路演給出投資回報(bào)‘五年三倍，年化收益35%’的承諾。截至目前，該地產(chǎn)開發(fā)基金公布的收益約為16%，僅承諾一半不到。為此，該基金部分投資者向星浩資本發(fā)難，指出該項(xiàng)目中存在多項(xiàng)違背投資者利益的行為。

事實(shí)上，作為國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金的主要代表，星浩資本一直通過純股權(quán)投資的方式參與到商業(yè)地產(chǎn)綜合體項(xiàng)目中。值得注意的是，在其最新推出的“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期”產(chǎn)品中，星浩一改純股權(quán)投資形式，引入了純債權(quán)以及保本浮動(dòng)型結(jié)構(gòu)。對此，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要是受前期基金投資回報(bào)差強(qiáng)人意的影響所致。

此前，房地產(chǎn)私募就以債權(quán)募資為主，股權(quán)募資比例極少。在“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金I期”的實(shí)際收益僅為預(yù)期的不到一半后，未來房地產(chǎn)股權(quán)私募的道路或?qū)⒏悠D辛。

收益不到預(yù)期一半

《中國證券報(bào)》近日報(bào)道稱，星浩資本旗下“星光耀基金I期”部分LP（有限合伙人，即基金項(xiàng)目投資者）爆料，當(dāng)初該基金路演給出投資回報(bào)‘五年三倍，年化收益35%’的承諾。但時(shí)隔三年，收益出現(xiàn)大幅調(diào)整，僅為最初承諾的一半。

部分LP認(rèn)為，星浩資本作為GP（基金管理人）所執(zhí)行的任務(wù)中存在多項(xiàng)違背投資者利益的行為。在已投項(xiàng)目盈利模式并不明朗的情況下，LP們越來越擔(dān)心這一次的投資可能會(huì)“血本無歸”。

為此，星浩資本于上周向投資者發(fā)布了《致星光耀城市綜合體開發(fā)基金Ⅰ期投資人的一封信》，證實(shí)“我們旗下管理資產(chǎn)的估值和回報(bào)水平尚處于動(dòng)態(tài)變化階段，目前預(yù)測的基金IRR約為16%。其中，哈爾濱和南通項(xiàng)目相繼蟬聯(lián)當(dāng)?shù)厥袌龅匿N冠。盡管大連項(xiàng)目經(jīng)營目前受到市場阻力，但從Ⅰ期基金的整盤角度來看投資人的收益狀況依然有保障。

產(chǎn)品資料顯示，“星光耀基金I期”募集規(guī)模達(dá)37億元人民幣，杠桿融資后可投資金額超過70億元，目標(biāo)市場為二線城市和長三角三線城市，2011年3月完成封閉，2011年8月完成全部投資。其投資組合包括三個(gè)綜合體，大連CBD(濱海城市綜合體約58萬㎡)，哈爾濱CBD(高端成熟城市綜合體約148萬㎡)，南通CBD(崇川新城中央商務(wù)區(qū)絕版城市綜合體約33萬㎡)。

其中，為LP投資者們最大詬病的地方在于，“星光耀基金I期”中大連CBD項(xiàng)目占用的資金最多，效益卻是最差的。LP們指出，基金管理人GP為獲得大連地塊的權(quán)益進(jìn)行溢價(jià)交易，交易結(jié)束后方才通知投資人按股權(quán)比例進(jìn)行出資。

為此，星浩方面表示，“基于當(dāng)時(shí)周邊物業(yè)的成交價(jià)格、該物業(yè)所處片區(qū)的高成長性和2010年之前房地產(chǎn)市場規(guī)律等因素，我們對該項(xiàng)目的投資收益做出了樂觀的預(yù)期。然而，2010~2013年的宏觀環(huán)境以及區(qū)域的發(fā)展速度未能達(dá)到前述預(yù)判。雖然星浩資本的團(tuán)隊(duì)竭盡全力，大連項(xiàng)目在東港地區(qū)的成交狀況也處于領(lǐng)先位置，但仍然和我們最初的投資預(yù)期有一定的差距。”

據(jù)悉，該基金運(yùn)行之初，星浩方面并沒有拿到合適的地塊，之后星浩購買了由上海復(fù)星拍下的大連市一宗港口改建地塊的50%股權(quán)。該項(xiàng)交易總體溢價(jià)8億元，星浩方面則支付了4億元的溢價(jià)款。

但讓LP們感到疑惑的是，當(dāng)初大連港區(qū)附近同時(shí)也有地塊拍賣，其他地塊幾乎均以底價(jià)成交，并沒有市場升值的情況。

“如果星浩當(dāng)初在投資大連市場之前能委托第三方做一系列投資評(píng)估和研究的話，那么現(xiàn)在對LP的解釋就不會(huì)受到這么大的質(zhì)疑了。”中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟認(rèn)為，股權(quán)類地產(chǎn)基金項(xiàng)目周期較長，不同區(qū)域和城市的周期性變化各不相同，因此地產(chǎn)基金管理人對于區(qū)域和城市的選擇判斷能力尤為重要。

債權(quán)投資比重提高

2013年5月，星浩資本副總裁黃海濱公開宣布，將募集旗下星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期，預(yù)計(jì)總募資規(guī)模將達(dá)到45億至60億元，募集完成后，連頭兩期基金總規(guī)模將超過100億元，一舉成為中國最大規(guī)模的地產(chǎn)私募基金。

值得注意的是，星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有了很大的改變。據(jù)了解，Ⅰ期、Ⅱ期的產(chǎn)品都是純股權(quán)類型，但從Ⅲ期共分為三個(gè)產(chǎn)品類型，其中包括了20億的A類純債權(quán)產(chǎn)品，15億的B類保本浮動(dòng)型產(chǎn)品即所謂的夾層基金以及10億的C類純股權(quán)產(chǎn)品。

對此，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，Ⅲ期中加入純債權(quán)以及保本浮動(dòng)型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要是受前期產(chǎn)品投資回報(bào)差強(qiáng)人意的影響。

對此，星浩方面則稱是為了豐富產(chǎn)品線，讓不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與到其中。

“提高債權(quán)投資比重對于星浩目前來說可能會(huì)更容易一點(diǎn)。”陳晟指出，債權(quán)投資回報(bào)穩(wěn)定，而股權(quán)投資預(yù)期回報(bào)高但所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對較大。

2013年7月31日，星浩資本宣布，旗下星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金第三期C類（權(quán)益類）正式封閉，總募集金額達(dá)10.09億元，共獲得了33位投資人的認(rèn)繳出資承諾。而于預(yù)計(jì)于2013年底正式募集完成的A類（固定收益）、B類（優(yōu)先股）的募集，至今尚未募集完成。

黃海濱曾于2013年公開表示，星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期的募資任務(wù)雖有一定壓力，但絕非不可完成的任務(wù)。

“關(guān)鍵不在于采用何種投資類型，而在于是否實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資回報(bào)”，陳晟認(rèn)為，假如星浩的表現(xiàn)能達(dá)到投資者預(yù)期，那么上述提出的質(zhì)疑都將不復(fù)存在。

事實(shí)上，此前房地產(chǎn)私募中的大部分，都是“明股暗債”的債權(quán)融資方式，股權(quán)募資比例極少。在“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金I期”的實(shí)際收益僅為預(yù)期的不到一半后，未來房地產(chǎn)股權(quán)私募的道路或?qū)⒏悠D辛。