◎尹中立（中國社會科學(xué)院金融所研究員） 苦等了13個月之后，投資者滿懷期待IPO在新的規(guī)則下重新開閘，但迎來的卻是二級市場的大跌。二級市場下跌和IPO有什么關(guān)系？看看這幾天的市場輿論就知道了，幾乎都在驚呼IPO的節(jié)奏太快了。下周有近20家公司要發(fā)行股票，而歷史上最多的一周發(fā)行新股也不過10家，弦外之音是希望監(jiān)管部門把新股發(fā)行的節(jié)奏控制一下。 按理說，新的IPO制度改革倡導(dǎo)的是注冊制。所謂注冊制就是把新股發(fā)行的選擇權(quán)充分交給市場。十八屆三中全會確定的改革大方向就是要減少政府的行政干預(yù)，讓市場在資源配置方面發(fā)揮決定性作用。既然如此，讓監(jiān)管部門控制一下新股發(fā)行節(jié)奏就不符合改革的目標和方向，如果監(jiān)管者重新干預(yù)新股發(fā)行的節(jié)奏，則意味著我們又回到老路上去了。 從發(fā)行人角度看，盡管現(xiàn)在發(fā)行的節(jié)奏很快，但市場需求十分火爆，而且新股定價都在40倍左右市盈率，所有的公司當然都想馬上完成IPO，憑什么要減緩發(fā)行速度呢？ 可見，當前的股票二級市場和一級市場之間存在巨大的矛盾。之所以存在如此巨大的矛盾，根本原因在于當前股票二級市場的價格嚴重不合理，主要表現(xiàn)是小盤股的價格嚴重偏高。對于新興行業(yè)的所謂成長股而言，筆者認為15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而當前創(chuàng)業(yè)板市場的平均估值達50多倍市盈率。當二級市場的估值高達50倍市盈率時，發(fā)行股票就如同買彩票中了大獎，發(fā)行人發(fā)行股票的愿望當然是強烈的。 那么，二級市場的價格為什么如此之高？原因很復(fù)雜，既有源于監(jiān)管者的責任，也有來自投資者的原因。監(jiān)管者控制新股發(fā)行數(shù)量，導(dǎo)致了上市公司的所謂“殼價值”。有人做過估計，一個殼的價值大約為5億至10億元。假如監(jiān)管者開始放開新股的上市節(jié)奏，則意味著上市公司的“殼價值”消失了，當然意味著股價的大幅度下跌。 當二級市場的股價嚴重高估，新股的定價一定是不合理的。即使人為地將新股IPO的定價壓低，上市后必然出現(xiàn)較大幅度的溢價。浙江世寶就是典型的案例，該公司在A股上市之前已經(jīng)在香港市場上市，交易價格在2012年一直處在2.5港元至3港元之間，該公司于2012年10月登陸A股市場，在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，發(fā)行價格定在2.58元人民幣，主要參照其港股定價。該股于2012年11月初在深圳中小板掛牌，首日收盤價是18.67元人民幣，比發(fā)行價格溢價620%。為什么該股在二級市場出現(xiàn)高溢價？最主要的原因是流通盤子小，只有1500萬股。A股市場的估值與香港市場之所以出現(xiàn)如此大的反差，最主要的原因是A股市場存在所謂的“殼價值”，而香港市場不存在“殼價值”。正如前文所分析的，A股存在“殼價值”的原因是監(jiān)管部門人為控制股票的供給造成的。 可見，作為監(jiān)管者現(xiàn)在很尷尬：如果控制新股發(fā)行的節(jié)奏，意味著新瓶裝舊酒，一年多的改革沒有獲得成功；如果不控制，則二級市場價格將不斷下跌，甚至是大幅度回歸。當市場出現(xiàn)恐慌，一切都無從談起了。 從博弈的力量對比看，一級市場很多擬發(fā)行股票的公司背后都有很多“關(guān)系”，而監(jiān)管部門很難拒絕這些“關(guān)系”，唯有讓市場去決定，才能讓監(jiān)管者和發(fā)行者都能獲得滿意的結(jié)局，因此，注冊制不僅是改革的大方向，也是現(xiàn)實中諸多利益博弈的必然結(jié)果。結(jié)合當前的股票市場現(xiàn)狀，我們可以得出一個簡單的結(jié)論，即新股的快速發(fā)行是難以抗拒的，一級市場和二級市場之間的平衡需要價格的回歸來獲得，簡單來說，當二級市場的股價跌到足夠低時，發(fā)行人覺得通過發(fā)行股票來融資不合算就不會那么熱衷于發(fā)行股票了。 當然，高估值的股票價格回歸到合理水平需要一個過程，不能一蹴而就，如果操之過急會出現(xiàn)市場恐慌性拋售，導(dǎo)致系統(tǒng)性風險爆發(fā)。如何實現(xiàn)股價的理性回歸？需要監(jiān)管者高超的操作技巧。