魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家

1月20日，中國人民銀行發(fā)布公告，為加強和改善銀行體系流動性管理，保持適度流動性，促進貨幣市場平穩(wěn)運行，自2014年1月20日起，在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作（以下簡稱SLF）試點，由當?shù)厝嗣胥y行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。

此次讓央行分行操作SLF屬于試點性質(zhì)，主要目的是 “保障春節(jié)前地方法人金融機構流動性供給”。但預計春節(jié)過后，此種操作模式仍可能在完善后繼續(xù)保留。而北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳等十個地區(qū)為開展常備借貸便利操作試點地區(qū)。

就操作對象而言，主要是4類中小金融機構，包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社。對于政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，則要通過人民銀行總行辦理。

在上述“操作對象”范圍內(nèi)金融機構，未必都能夠獲得常備借貸便利操作。公告指出，央行的試點分行是向“符合條件的”中小金融機構提供短期流動性支持；央行總行則是向“符合宏觀審慎要求的”政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供大額的短期流動性支持。

那么，到底怎樣才是符合上述要求的？公告又指出：“人民銀行各分支機構要引導當?shù)胤ㄈ私鹑跈C構改善資產(chǎn)負債管理，平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務，進一步改善期限錯配等問題?！庇纱税凳?，所要求的條件應該是“平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務”的機構。

此次常備借貸便利操作全部以抵押方式操作，此次試點接受的合格抵押品包括國債、中央銀行票據(jù)、國家開發(fā)銀行及政策性金融債、高等級公司信用債等四類債券資產(chǎn)，人民銀行通過設置不同的抵押率來控制信用風險。操作期限為隔夜、7天和14天三檔，春節(jié)期間的指導利率分別為5%、7%和8%。

筆者認為，央行創(chuàng)新SLF之舉，對市場的影響主要體現(xiàn)在以下五個方面：

第一，這一政策有助于緩解我國貨幣市場上的壟斷現(xiàn)狀。

我國目前的貨幣市場結構，基本上是“五大國有銀行和國開行——全國性股份制銀行——其他公開市場一級交易商——其他金融機構”這樣一種從核心到邊緣傳遞的“暈輪結構”：平常主要出錢的是五大國有銀行和國開行，而一旦五大國有銀行和國開行中有一家開始從外部融資，整個市場就會出現(xiàn)恐慌、突然抽緊、利率飆升。而央行過去非公開的流動性注入，一般也主要是定向給了五大國有銀行和國開行（只能偶爾惠及個別股份制銀行），由此實際上進一步加劇了市場的壟斷格局，強化了大型機構的“道德風險”。

筆者此前曾建議，央行應當調(diào)整公開市場操作頻率，讓公開市場操作理論上每日均可進行，然后設定某個期限貨幣市場利率的上下界，一旦貨幣利率撞線，央行旋即入市干預。本次SLF的試點，其實已包含了上述建議的部分合理要素：公開市場操作變得理論上每日可操作、有明確的指導利率、市場利率撞線即啟動操作。由此將能夠極大改善我國貨幣市場的壟斷結構和流動性分布不平衡的格局。

第二，這是央行啟動探索政策操作指標利率的嘗試。

本次試點明確給出了春節(jié)前隔夜、7天、14天的利率水平，一旦轄內(nèi)法人機構在全國銀行間同業(yè)拆借中心的拆借和債券回購成交利率達到或突破上述利率水平，即啟動SLF操作，實際上央行希望借此發(fā)揮常備借貸便利利率作為貨幣市場利率走廊上限的功能。這意味著，央行已開始啟動探索公開市場政策操作指標利率的嘗試。只是相對于成熟的標準操作模式來說，目前的期限仍然太多，很可能無法持續(xù)保證收益率曲線符合平滑的無套利原理。

利率走廊上限的給定，有助于避免貨幣市場出現(xiàn)利率畸高的極端情況，但在給定利率上限之下，利率的頻繁波動則仍無法避免。這意味著，今年的貨幣市場利率將呈現(xiàn)“振幅會收窄，波動仍頻繁”的特征。

第三，此舉對金融機構的控制力被隱含地強化了。

公告明確指出，SLF針對的是“符合條件的”金融機構。到底要符合什么樣的條件？公告要求：“人民銀行各分支機構要引導當?shù)胤ㄈ私鹑跈C構改善資產(chǎn)負債管理，平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務，進一步改善期限錯配等問題。”這意味著，“平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務”，期限錯配不嚴重，就是所謂獲取SLF的必要條件，而人民銀行地方分支機構有權據(jù)此決定是否給予特定機構SLF。這等于強化了人民銀行地方分支機構對轄內(nèi)地方法人金融機構流動性管理的調(diào)控能力。

第四，該政策對債市的影響是短期震蕩，長期利多。

從常備借貸便利操作的三個期限利率設定來看，相對于歷史和目前的市場利率水平，仍然明顯偏高。如果以當前設定的SLF目標利率來對照2013年6月以來 （2013年6月3日~2014年1月21日）的Shibor同期限利率，則在總共161個交易中，隔夜有15個交易日超過目標，7天有9個交易日，14天有3個交易日，占比分別為9.3%、5.6%和1.9%。實際上目標很少被觸及，決定了目前SFL主要所起的作用是穩(wěn)定預期。

在此前，由于央行一直沒有就市場利率水平明確表態(tài)，市場面對“無錨”狀態(tài)，其他各個品種利率迅速向上漂移，不知何處是頂？此次SLF目標利率的出現(xiàn)，讓市場有了明確的上界預期，實質(zhì)上指示出了當前正處于債市的弧頂部位，由此可能讓市場完成震蕩尋頂過程，形成債券市場收益率震蕩下行走勢。

從不同品種來看，國債、政策性金融債、高等級企業(yè)之間不同抵押率的設定，將決定其受歡迎的程度。筆者預計，國債、央票、政策性金融債應當會具有很高的抵押率，特別是國債的流動性優(yōu)勢會開始凸顯。而鼓勵法人金融機構預先備案抵押品以獲得人民銀行的授信額度，由此將刺激金融機構更快釋放配置需求，從而使得未來國債收益率下行速度更快。

第五，中國版“聯(lián)邦儲備體系”藍圖仍在摸索之中。

比照美國聯(lián)邦儲備體系，12個地方聯(lián)儲有權是否自主對轄內(nèi)法人金融機構啟用貼現(xiàn)窗口。本次SLF是央行首次授予央行地方分支機構操作權限，似有類似含義，這不禁讓我們聯(lián)想起此前的大區(qū)行設置框架是否有可能漸成未來中國版的“聯(lián)邦儲備體系”藍圖。但通過人民銀行大區(qū)行與本次SLF試點分支行的對比來看，雖然大部分SLF試點分行都在過去的大區(qū)行或局級分行范圍內(nèi)，但仍有山西、吉林沒有包含在大區(qū)行范圍內(nèi)；同時，也有天津、上海、成都、沈陽、武漢、西安、重慶等傳統(tǒng)大區(qū)行不在此次SLF試點范圍內(nèi)。

看來，中國版的“聯(lián)邦儲備體系”藍圖仍在摸索之中。