云南白藥(000538)：增長無憂、改革破冰，未來3年復(fù)合增速將達(dá)25%

未來三年主業(yè)復(fù)合增速將達(dá)25%，藥品、健康品是核心驅(qū)動(dòng)力：(1)藥品事業(yè)部：預(yù)計(jì)2013年白藥膏、氣霧劑已經(jīng)成為收入占比較高的大品種(10億元規(guī)模)，這兩個(gè)品類市場(chǎng)空間較大，未來仍將保持較快增長。隨著三七降價(jià)，公司可選擇的普藥品種將更加豐富(如氣血康口服液)，云南特色藥也將貢獻(xiàn)較快的收入增速。我們判斷2014年中成藥降價(jià)對(duì)白藥核心品種沒有壓力；由于單價(jià)相對(duì)較低，普藥品種反而有可能受益于低價(jià)藥目錄。(2)健康品事業(yè)部：牙膏：2013年推出益優(yōu)清新系列，當(dāng)年收入上億元；未來在豐富SKU的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格體系，預(yù)計(jì)仍將保持20%以上較快增長。養(yǎng)元清：將進(jìn)一步優(yōu)化洗發(fā)水產(chǎn)品力、強(qiáng)化終端拉力和渠道推力，雖然基數(shù)較低，但我們預(yù)計(jì)2014年將保持30%以上較快增長。清逸堂：衛(wèi)生巾研發(fā)工作加快進(jìn)行，2014下半年有望在華東區(qū)域試點(diǎn)向全國推廣，預(yù)計(jì)2015年起將呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢(shì)，清逸堂有望成為未來3-5年的新增長點(diǎn)。藥用功能性衛(wèi)生巾作為搜索品+經(jīng)驗(yàn)品，具備獨(dú)特的產(chǎn)品訴求和消費(fèi)者體驗(yàn)，主要消費(fèi)群體又是熱愛網(wǎng)購的年輕女性；如果通過互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新改變產(chǎn)品認(rèn)知(消費(fèi)者教育)和傳播方式(品牌+功能+口碑)，也就可能改變新產(chǎn)品的成長模式和曲線。

(3)外延式擴(kuò)張：繼2012年收購云南省藥物研究所、2013年收購清逸堂之后，白藥還將繼續(xù)開展外延式并購擴(kuò)張；未來有可能與股東合作采用更市場(chǎng)化的并購平臺(tái)和手段方式進(jìn)行，并購也將成為業(yè)績?cè)鲩L的驅(qū)動(dòng)力。

國企改革將破冰，公司有望受益：十八屆三中全會(huì)之后國企改革已在上海、廣東等地試點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)兩會(huì)之后有可能在全國各地鋪開，國企改革的星星之火可以燎原。白藥作為省屬國企上市公司，在競(jìng)爭性行業(yè)中具備優(yōu)秀的品牌、業(yè)績、管理團(tuán)隊(duì)；如果云南省推出國企改革整體方案并開始試點(diǎn)，我們判斷白藥有可能成為試點(diǎn)標(biāo)桿企業(yè)。如果能解決激勵(lì)問題、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，解決選人、用人、激勵(lì)人的系統(tǒng)性制度問題，那么優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和能力也將向后傳承，成為白藥可持續(xù)增長的核心競(jìng)爭力。

看好白藥增長的可持續(xù)性，重申“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2013-2015年主業(yè)EPS=2.85/3.60/4.53元(原為2.95/3.71/4.65元)(考慮非經(jīng)常性損益，報(bào)表EPS=3.33/3.85/4.60元)，主業(yè)利潤增速25%、26%、26%(表觀增速46%、16%、19%)，主業(yè)預(yù)測(cè)市盈率分別為31、25、20倍。我們認(rèn)為，投資白藥的最大預(yù)期差來自于增長的可持續(xù)性；可持續(xù)性不僅來自于優(yōu)秀的品牌、優(yōu)秀的產(chǎn)品線和增長趨勢(shì)，更重要的是研發(fā)、產(chǎn)品、營銷乃至企業(yè)戰(zhàn)略的持續(xù)創(chuàng)新，以及優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和能力的傳承，重申“買入”評(píng)級(jí)。申銀萬國