登海種業(yè)：成長(zhǎng)性依舊，業(yè)績(jī)無(wú)憂，建議配置

類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：中國(guó)中投證券有限責(zé)任公司

近日我們走訪了公司。盡管行業(yè)庫(kù)存壓力大，但公司的價(jià)格體系平穩(wěn)，主導(dǎo)品種的推廣面積仍維持著較快的增長(zhǎng)，中短期業(yè)績(jī)無(wú)憂，并且登海618及道吉子公司的發(fā)力使得年內(nèi)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。長(zhǎng)期看，綠色通道的開(kāi)啟，公司的研發(fā)及資金優(yōu)勢(shì)將得到更為充分的發(fā)揮，銷(xiāo)售擴(kuò)張有望提速。因此，相對(duì)當(dāng)前接近歷史低位的估值水平，公司的投資價(jià)值凸顯，建議積極配置。

投資要點(diǎn)：

中短期看，14年業(yè)績(jī)無(wú)憂。

（1）行業(yè)庫(kù)存壓力雖大，但公司品種的價(jià)格體系良好。13-14銷(xiāo)售季行業(yè)的庫(kù)存壓力巨大，以非獨(dú)家經(jīng)營(yíng)品種或者小品種為最。以鄭單958為例，當(dāng)前售價(jià)約25元/袋（4400粒），同比下降35%以上。相對(duì)之下，公司的品種價(jià)格體系維護(hù)良好，登海605、先玉335等品種的價(jià)格平穩(wěn)，甚至略有提升，如部分地區(qū)登海605的零售價(jià)格提升2元/袋至60元/袋，預(yù)計(jì)結(jié)算價(jià)格亦小幅上升。我們認(rèn)為，價(jià)格體系平穩(wěn)顯示公司的品種的競(jìng)爭(zhēng)力突出，推廣面積將持續(xù)上升；（2）一季報(bào)增速預(yù)計(jì)在40%以上，全年增速在25%左右。根據(jù)調(diào)研情況，我們預(yù)計(jì)13-14銷(xiāo)售季登海605的推廣面積約1000萬(wàn)畝（+30%），良玉系列推廣面積約850萬(wàn)畝（+40%），先玉335的推廣面積約2400萬(wàn)畝（+10%）。基于品種的價(jià)格及毛利率水平平穩(wěn)，并且費(fèi)用增加有限的判斷，我們預(yù)計(jì)14年1季度公司的利潤(rùn)增速將有望超越收入增速，達(dá)40%以上。從全年看，我們預(yù)計(jì)母公司及登海良玉子公司的高增長(zhǎng)仍可持續(xù)，登海先鋒收入增速有望維持在10%左右，則全年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃钥蛇_(dá)25%左右；

14年業(yè)績(jī)存超預(yù)期的可能，重點(diǎn)關(guān)注登海618、道吉子公司。（1）登海618是本銷(xiāo)售季剛開(kāi)始推廣的品種，特點(diǎn)是早熟、脫水快（適合機(jī)械化收獲，是未來(lái)的趨勢(shì)）、抗倒伏、耐密植。草根調(diào)研的情況顯示，農(nóng)戶對(duì)早熟及脫水快品種尤為喜愛(ài)，去年試種良好，因此本銷(xiāo)售季初次推廣面積已達(dá)100萬(wàn)畝以上，若14年種植的大田表現(xiàn)良好，則14-15銷(xiāo)售季有望持續(xù)快速放量；（2）道吉子公司的合作股東具有多年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，渠道資源豐富，未來(lái)將獨(dú)家推廣登海662、701、6702三個(gè)品種。從本銷(xiāo)售季看，初步推廣面積已有100萬(wàn)畝左右，團(tuán)隊(duì)的銷(xiāo)售能力可見(jiàn)一斑，因此14-15銷(xiāo)售季的表現(xiàn)值得期待；

長(zhǎng)期看，成長(zhǎng)性依然巨大。

（1）現(xiàn)有品種推廣潛力仍大。除了先玉335進(jìn)入成熟期以外，公司的其它品種均處于成長(zhǎng)期或者導(dǎo)入期，這為公司未來(lái)2~3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了良好的支撐。首先，由于脫水快、穩(wěn)產(chǎn)等特點(diǎn)依然突出，先玉335未來(lái)2~3年預(yù)計(jì)推廣面積仍可保持平穩(wěn)；其次，登海605的廣適性比市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)，潛在推廣面積可能為1700~2000萬(wàn)畝。此前登海661、662由于抗病性表現(xiàn)不佳導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)超試系列品種的抗病性存在一定的疑慮，但過(guò)去兩年登海605的品種表現(xiàn)穩(wěn)定，推廣面積持續(xù)擴(kuò)大，顯示抗病性表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)14年的省審區(qū)域?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大；最后，登海618及良玉系列尚處于成長(zhǎng)初期或者導(dǎo)入期，高增長(zhǎng)將持續(xù)；（2）品種儲(chǔ)備豐富。作為玉米種子龍頭，公司具有最豐富的種質(zhì)資源，而登海605的大范圍推廣亦標(biāo)志著超試系列品種逐步走向成熟，在抗病性與高產(chǎn)之間取得更好的平衡與突破，登海618則代表著更領(lǐng)先一步的育種方向（早熟、高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)、抗倒伏、脫水快等）。走訪中我們亦了解到選育品種中尚有種植表現(xiàn)比618更為優(yōu)秀的品種，同時(shí)公司當(dāng)前的育種重點(diǎn)在于利用綠色通道政策以盡快地完成多品種的審定工作，以便搶先布局各區(qū)域市場(chǎng)；（3）營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的提升空間大。作為傳統(tǒng)的育種企業(yè)，過(guò)往公司的重心更傾向于研發(fā)，營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新能力并不突出。我們認(rèn)為，隨著13年管理層的改革完成以及管理層對(duì)營(yíng)銷(xiāo)的重視程度加深，公司的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)將進(jìn)一步完善，隨之帶來(lái)的銷(xiāo)量提升值得關(guān)注。在經(jīng)銷(xiāo)商走訪中我們也了解到，公司對(duì)渠道的費(fèi)用支持相比別的企業(yè)相對(duì)較少，目前更多是利用品種優(yōu)勢(shì)在營(yíng)銷(xiāo)，若未來(lái)公司能加大費(fèi)用投入，則銷(xiāo)量增長(zhǎng)有望提速；

綠色通道意義重大，特別地，道吉模式有望復(fù)制。綠色通道政策的開(kāi)通除了有利于公司充分發(fā)揮研發(fā)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)以外，更多的品種儲(chǔ)備將有利于公司的復(fù)制道吉模式，引進(jìn)更多的能人加盟。在經(jīng)銷(xiāo)商走訪中我們發(fā)現(xiàn)，部分經(jīng)營(yíng)出色的經(jīng)銷(xiāo)商在經(jīng)銷(xiāo)區(qū)域的市占率較高以后，在限定區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)指定品種的政策阻礙了他們進(jìn)一步發(fā)展的意圖，部分經(jīng)銷(xiāo)商甚至有買(mǎi)斷品種自己經(jīng)營(yíng)的打算。因此，若公司擁有更為豐富的品種，則可繼續(xù)復(fù)制道吉子公司的模式，通過(guò)與行業(yè)能人合作，占據(jù)更為優(yōu)秀的渠道資源，實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張；

從估值看，吸引力突出。從歷史上看，公司對(duì)應(yīng)當(dāng)年EPS最低的估值水平為21倍，而公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014年EPS僅為23倍，接近歷史低位；從公司的成長(zhǎng)空間看，作為玉米種子行業(yè)的龍頭，同時(shí)考慮到登海618有望成為公司的又一大品種，而登海605及良玉系列仍處于高速增長(zhǎng)期，中短期業(yè)績(jī)無(wú)憂，加之綠色通道開(kāi)啟，公司的研發(fā)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)將有望得到更為充分的發(fā)揮，公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間仍然巨大；

維持“強(qiáng)烈推薦”，建議積極配置。我們預(yù)計(jì)14-15年公司的EPS分別為1.23/1.54元，給予公司對(duì)應(yīng)14年EPS30倍的估值，維持短期目標(biāo)價(jià)37.5元；

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)庫(kù)存壓力大，主導(dǎo)品種先玉335及登海605的推廣低于預(yù)期；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用超預(yù)期；天氣因素導(dǎo)致登海605表現(xiàn)不佳。