美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率以及資本流向改變，將使全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)在未來兩三年內(nèi)經(jīng)歷較大的調(diào)整。事實(shí)上，近期美聯(lián)儲(chǔ)透露出的提前加息信號(hào)，已引發(fā)了新一輪全球金融共振。 QE退出將開啟美元新一輪上升周期，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生較大分化。美國(主動(dòng))以及新興經(jīng)濟(jì)體(被動(dòng))將有所收緊，歐洲和日本可能會(huì)延續(xù)貨幣寬松主基調(diào)。預(yù)計(jì)日本將在上半年前繼續(xù)維持寬松貨幣政策，以緩解提升消費(fèi)稅所帶來的壓力。日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年將每月購債規(guī)模擴(kuò)大30%至40%。2015年之前歐洲央行和英國央行不會(huì)加息。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，歐洲央行出于對低通脹率和經(jīng)濟(jì)遲緩的擔(dān)憂很有可能繼續(xù)調(diào)低再融資利率，甚至下調(diào)為負(fù)利率。如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購買計(jì)劃。全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢周期可能會(huì)持續(xù)6至8年左右。 在此情形下，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊省半p向變動(dòng)”之勢：一方面，流向新興經(jīng)濟(jì)體的資本大為減少，甚至回流。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)預(yù)計(jì)，2013和2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。在這種情形下，與過去競爭基本發(fā)生于新興市場和發(fā)達(dá)國家之間不同，新興經(jīng)濟(jì)體之間對資金的競爭也將有所加劇。 另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。劃分一下全球資金結(jié)構(gòu)，或可用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興市場。過去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄增長，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達(dá)國家流量也將放緩。 美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整還將逐步抬高全球利率水平與結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，十年期美債收益率已突破3%。今年以來，隨著全球債券利率的上升(美國十年期國債收益率會(huì)帶動(dòng)發(fā)達(dá)國家以及新興經(jīng)濟(jì)體債券利率的上升)，美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過100個(gè)點(diǎn)，德國漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場平均漲幅為120個(gè)點(diǎn)?？傮w而言，全球流動(dòng)性將由過去的“過?！鞭D(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持分化。 這種分化對新興經(jīng)濟(jì)體最突出的沖擊是表現(xiàn)在尾部風(fēng)險(xiǎn)上。從全球各國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979年至1985年美元走強(qiáng)期間，爆發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī);1995年至2002年美元走強(qiáng)期間，觸發(fā)了1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷金融危機(jī)。自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機(jī)重創(chuàng)。這次美聯(lián)儲(chǔ)量化退出寬松政策，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國家又將首當(dāng)其沖。 第一類是杠桿率高的國家，這些債務(wù)比率高的國家經(jīng)濟(jì)更脆弱。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)。如果新興經(jīng)濟(jì)體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長動(dòng)力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)，將帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。 第二類是“雙赤字”國家。2014年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡，成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其印度、印尼、巴西、土耳其和南非等國，因同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字，經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重。 第三類是資源型出口國家。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，將不得不靠資本項(xiàng)目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這又會(huì)進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字、財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，加劇金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，這恐怕是美聯(lián)儲(chǔ)政策退出最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。 近期，富國銀行根據(jù)幾大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取了28個(gè)可能引發(fā)金融危機(jī)的發(fā)展中國家進(jìn)行評估，認(rèn)為那些外匯儲(chǔ)備較低、匯率較高、信貸和GDP增長較快、經(jīng)常賬戶赤字嚴(yán)重的國家最有可能遭遇金融危機(jī)，其中巴西、阿根廷、印度尼西亞、印度、墨西哥、南非等新興經(jīng)濟(jì)體都處于風(fēng)險(xiǎn)前列。在全球的“金融蝴蝶效應(yīng)”下有可能引發(fā)的新系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，中國也很可能成為其中較為脆弱的一環(huán)。這是我們不能不加倍小心的。