萬洲國際（00288.HK）昨日披露招股說明書，在香港首次公開發(fā)股(IPO)，募資292億~411億港元，募集資金凈額主要用于還債。公司在招股書中強調(diào)“全球視野”，并詳細闡釋了各業(yè)務(wù)融合帶來的機會，但是根據(jù)各子公司以往表現(xiàn)以及市場機會看，中國業(yè)務(wù)仍是未來重中之重。

定價不高

此次，萬洲國際IPO擬發(fā)售36.55億股股份，發(fā)售價每股8港元~11.25港元。公司估計，若按照中間價9.63港元計算，發(fā)售所得款項凈額約達35.53億美元。募資將主要被用于償還銀團定期貸款。

去年萬洲國際以71億美元收購了美國最大的豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德，收購史密斯菲爾德資金大多為借款，其中銀團定期貸款本金為40億美元，Merger Sub發(fā)行優(yōu)先無抵押票據(jù)融資9億美元。此外，萬洲國際手頭現(xiàn)金為3.19億美元，還有根據(jù)史密斯菲爾德融資協(xié)議提取的1.6億美元。

就在收購之時，就有傳言萬洲國際將通過上市募資還債，今年1月21日，雙匯國際更名為萬洲國際有限公司，也被業(yè)內(nèi)認為是為赴港上市鋪路。

萬洲國際IPO國際發(fā)售部分34.72億股，香港公開發(fā)售部分為18.275億股，擬將發(fā)售所得款項凈額總數(shù)不超過約40億美元，用于償還分別于2016年8月30日及2018年8月30日到期的三年期及五年期銀團定期貸款，余下用作營運資金及其他一般公司用途。

有分析師認為，萬洲國際IPO時機并不好，目前海外股市環(huán)境有些變化，“從萬洲國際定價上看，為中等偏下”。

萬洲國際目前的詢價區(qū)間為15到18倍的市盈率。按15到18倍的市盈率區(qū)間計算，萬洲國際的估值在153億~212億美元。目前，萬洲國際子公司雙匯發(fā)展（000895）市盈率為22.8倍。

按照計劃，萬洲國際的公開發(fā)售昨天上午9時開始，至4月22日中午12時結(jié)束。預(yù)期發(fā)售價將于4月22日決定，配售結(jié)果預(yù)期將于4月29日公布。4月30日，萬洲國際將正式登陸香港聯(lián)交所。這將是食品及飲料行業(yè)第二大的IPO，僅次于2001年卡夫食品的87億美元（折合為674.42億港元）。

過去幾年，萬洲國際營業(yè)額由2011年54.6億美元增至2013年112.5億美元，復(fù)合年增長率達43.6%。

國際化

萬洲國際主席兼行政總裁萬隆表示：“萬洲國際在香港聯(lián)交所上市符合我們作為全球最大豬肉食品企業(yè)并向全球不斷擴張之身份。有助提升公司形象，提高透明度，推動未來增長。”

據(jù)萬洲國際公關(guān)部門負責人稱，新公司名稱中的“萬”和“洲”分別取其“永恒”和“大洲”的含意，而新公司標志上四條河流和五個板塊的設(shè)計也象征著世界四大洋和五大洲。

萬洲國際在招股說明書中，也反復(fù)強調(diào)其“全球視野”。

美國是世界上最大的生豬出口國，史密斯菲爾德則是美國最大的豬肉食品企業(yè)，由于飼料價格優(yōu)勢，2011年~2012年美國平均生豬價格比中國低40%。萬洲國際表示，考慮到美國龐大的養(yǎng)殖規(guī)模和中國消費者對優(yōu)質(zhì)豬肉需求，可以顯著增加從美國豬肉進口量，斯密斯菲爾德占美國豬肉出口總量的36.7%。

萬洲國際一直希望加大在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的實力，但在中國建有的7個規(guī)模化養(yǎng)殖場，在2011年~2013年間，分別出欄30.3萬頭、30.6萬頭和31.77萬頭，基本上全部用于內(nèi)部消化。而史密斯菲爾德2011年~2013年出欄量分別達到1640萬頭、1580萬頭、1600萬頭。

此外，萬洲國際還擁有Campofrio37%股權(quán)，Campofrio在西班牙馬德里及巴塞羅那上市，該部分股權(quán)通過史密斯菲爾德間接控制。Campofrio是西班牙一家以生產(chǎn)肉制品特別是豬肉制品為主的跨國食品企業(yè)，成立于1952年，是第一個在歐洲市場上從事肉類產(chǎn)品生產(chǎn)貿(mào)易的公司。目前為歐洲最大的肉制品企業(yè)（以銷售額計） ，產(chǎn)品銷往80多個國家和地區(qū)，2013 年銷售額超19億歐元，凈利潤為1200萬歐元。

史密斯菲爾德有權(quán)向Campofrio董事會委任7名中的2名。目前萬洲國際與Sigma Alimentos S.A. de C.V（一家墨西哥公司）正在聯(lián)合要約收購Campofrio的全部余下股份，并在Campofrio退市3年之后，兩者中任一方可向?qū)Ψ绞召徦鶕碛蠧ampofrio全部股權(quán)。

整合

萬洲國際整合了從生豬養(yǎng)殖、豬肉加工到生鮮豬肉和肉制品銷售的各個環(huán)節(jié)。萬洲國際認為，全產(chǎn)業(yè)鏈，全球布局，可以發(fā)揮很多優(yōu)勢。比如，將史密斯菲爾德生產(chǎn)出來的豬肉賣到中國。史密斯菲爾德長于養(yǎng)殖，而雙匯發(fā)展擅長加工和銷售。

萬洲國際已經(jīng)從今年1月份開始首次從美國進口生豬，并通過在中國的分銷網(wǎng)絡(luò)進行銷售。萬洲國際計劃將斯密斯菲爾德出欄量在3.6萬頭/日（不含萊克多巴胺）的基礎(chǔ)上，提升55.6%。萬洲國際不僅想通過擴大美國業(yè)務(wù)出口來實現(xiàn)收入增長，還希望穩(wěn)定美國生豬價格，降低養(yǎng)殖業(yè)周期波動的波幅。

萬洲國際表示，美國消費者不大喜歡的豬副產(chǎn)品，可以運到中國銷售。此外，萬洲國際還希望利用美國的原材料和生物技術(shù)，在中國推出優(yōu)質(zhì)肉制品，抓住高端肉制品行業(yè)增長的契機，加強業(yè)務(wù)和財務(wù)經(jīng)驗上和技術(shù)上的交流。

與單一經(jīng)營生鮮豬或肉制品公司相比，利用市場供需變化，可以在生鮮豬肉和肉制品部門之間配置資源，同時，生豬養(yǎng)殖體系可以從源頭上保證食品質(zhì)量，還可根據(jù)消費者偏好和監(jiān)管要求生產(chǎn)。例如生產(chǎn)不含萊克多巴胺（一種新型瘦肉精）的豬肉。全產(chǎn)業(yè)鏈還保證在任何周期內(nèi)，原材料和生豬之間維持穩(wěn)定供應(yīng)。

對于萬洲國際的如意算盤，申銀萬國分析師趙金厚擔憂食品進出口會有一定管制。資料顯示，最近有美國農(nóng)業(yè)部及畜牧業(yè)官員稱，中國政府已對美國生豬進口實施了更加嚴格的限制性措施。不過從去年9月開始，中國對豬肉進口已取消進口許可管理，這對萬洲國際進口豬肉有利。

此外，Campofrio在伊比利亞火腿、塞拉諾火腿、帕爾瑪火腿等享譽世界的發(fā)酵火腿上具有很強的技術(shù)優(yōu)勢，在歐洲是發(fā)酵肉制品行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，且西式發(fā)酵肉制品相比中式發(fā)酵肉制品含鹽量較低，更適合于家庭日常消費食用。

中國業(yè)務(wù)

萬洲國際特別提到在中國的營銷網(wǎng)絡(luò)：肉制品擁有5000個經(jīng)銷商、63.8萬個終端網(wǎng)點，生鮮豬肉擁有2.43萬個終端網(wǎng)點。

中投證券分析師蔣鑫認為，萬洲國際上市后，雙匯發(fā)展將成為全球業(yè)務(wù)的中國銷售平臺，成為參與全球肉類整合后的銷售平臺。2014年雙匯發(fā)展計劃從史密斯菲爾德采購不超過33億元的豬肉。

齊魯證券分析師胡彥超認為，從盈利能力和成長性角度比較看，國內(nèi)的雙匯發(fā)展要遠好于史密斯菲爾德和Campofrio，雙匯發(fā)展的估值水平也應(yīng)高于萬洲國際香港上市的整體估值水平。

胡彥超認為，史密斯菲爾德盈利能力差的原因在于低利潤率的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)占比大、波動劇烈，Campofrio盈利能力差的原因是西班牙乃至整個歐洲地區(qū)糟糕的宏觀環(huán)境和嚴重的通貨膨脹。去年，史密斯菲爾德收入增速在5%，Campofrio則幾乎沒增長。所以他認為，萬洲國際的主要看點還是雙匯發(fā)展。中國業(yè)務(wù)，具體也就是雙匯發(fā)展。從萬洲國際的招股說明書可以看出，萬洲國際希望全球化和行業(yè)整合，但是基本上是將其他國家的先進部分拿到中國市場，除了中國豬肉市場龐大，還因為歐美豬肉市場已增長乏力。

關(guān)于發(fā)展空間，萬洲國際認為，中國行業(yè)集中是個機會。

萬洲國際認為中國豬肉行業(yè)將加快整合步伐，地方保護的影響將逐步減弱。截至2013年9月，中國前五大肉制品企業(yè)和生鮮豬肉企業(yè)的市場份額為27.3%和8.2%，但美國市場上述指標的比例為38.7%和68.7%。萬洲國際希望成為市場整合者，抓住國內(nèi)小規(guī)模豬肉加工企業(yè)退出帶來的市場空間，擴充產(chǎn)能。

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