萬洲國(guó)際（00288.HK）昨日披露招股說明書，在香港首次公開發(fā)股(IPO)，募資292億~411億港元，募集資金凈額主要用于還債。公司在招股書中強(qiáng)調(diào)“全球視野”，并詳細(xì)闡釋了各業(yè)務(wù)融合帶來的機(jī)會(huì)，但是根據(jù)各子公司以往表現(xiàn)以及市場(chǎng)機(jī)會(huì)看，中國(guó)業(yè)務(wù)仍是未來重中之重。

定價(jià)不高

此次，萬洲國(guó)際IPO擬發(fā)售36.55億股股份，發(fā)售價(jià)每股8港元~11.25港元。公司估計(jì)，若按照中間價(jià)9.63港元計(jì)算，發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約達(dá)35.53億美元。募資將主要被用于償還銀團(tuán)定期貸款。

去年萬洲國(guó)際以71億美元收購(gòu)了美國(guó)最大的豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德，收購(gòu)史密斯菲爾德資金大多為借款，其中銀團(tuán)定期貸款本金為40億美元，Merger Sub發(fā)行優(yōu)先無抵押票據(jù)融資9億美元。此外，萬洲國(guó)際手頭現(xiàn)金為3.19億美元，還有根據(jù)史密斯菲爾德融資協(xié)議提取的1.6億美元。

就在收購(gòu)之時(shí)，就有傳言萬洲國(guó)際將通過上市募資還債，今年1月21日，雙匯國(guó)際更名為萬洲國(guó)際有限公司，也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是為赴港上市鋪路。

萬洲國(guó)際IPO國(guó)際發(fā)售部分34.72億股，香港公開發(fā)售部分為18.275億股，擬將發(fā)售所得款項(xiàng)凈額總數(shù)不超過約40億美元，用于償還分別于2016年8月30日及2018年8月30日到期的三年期及五年期銀團(tuán)定期貸款，余下用作營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

有分析師認(rèn)為，萬洲國(guó)際IPO時(shí)機(jī)并不好，目前海外股市環(huán)境有些變化，“從萬洲國(guó)際定價(jià)上看，為中等偏下”。

萬洲國(guó)際目前的詢價(jià)區(qū)間為15到18倍的市盈率。按15到18倍的市盈率區(qū)間計(jì)算，萬洲國(guó)際的估值在153億~212億美元。目前，萬洲國(guó)際子公司雙匯發(fā)展（000895）市盈率為22.8倍。

按照計(jì)劃，萬洲國(guó)際的公開發(fā)售昨天上午9時(shí)開始，至4月22日中午12時(shí)結(jié)束。預(yù)期發(fā)售價(jià)將于4月22日決定，配售結(jié)果預(yù)期將于4月29日公布。4月30日，萬洲國(guó)際將正式登陸香港聯(lián)交所。這將是食品及飲料行業(yè)第二大的IPO，僅次于2001年卡夫食品的87億美元（折合為674.42億港元）。

過去幾年，萬洲國(guó)際營(yíng)業(yè)額由2011年54.6億美元增至2013年112.5億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)43.6%。

國(guó)際化

萬洲國(guó)際主席兼行政總裁萬隆表示：“萬洲國(guó)際在香港聯(lián)交所上市符合我們作為全球最大豬肉食品企業(yè)并向全球不斷擴(kuò)張之身份。有助提升公司形象，提高透明度，推動(dòng)未來增長(zhǎng)。”

據(jù)萬洲國(guó)際公關(guān)部門負(fù)責(zé)人稱，新公司名稱中的“萬”和“洲”分別取其“永恒”和“大洲”的含意，而新公司標(biāo)志上四條河流和五個(gè)板塊的設(shè)計(jì)也象征著世界四大洋和五大洲。

萬洲國(guó)際在招股說明書中，也反復(fù)強(qiáng)調(diào)其“全球視野”。

美國(guó)是世界上最大的生豬出口國(guó)，史密斯菲爾德則是美國(guó)最大的豬肉食品企業(yè)，由于飼料價(jià)格優(yōu)勢(shì)，2011年~2012年美國(guó)平均生豬價(jià)格比中國(guó)低40%。萬洲國(guó)際表示，考慮到美國(guó)龐大的養(yǎng)殖規(guī)模和中國(guó)消費(fèi)者對(duì)優(yōu)質(zhì)豬肉需求，可以顯著增加從美國(guó)豬肉進(jìn)口量，斯密斯菲爾德占美國(guó)豬肉出口總量的36.7%。

萬洲國(guó)際一直希望加大在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的實(shí)力，但在中國(guó)建有的7個(gè)規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)，在2011年~2013年間，分別出欄30.3萬頭、30.6萬頭和31.77萬頭，基本上全部用于內(nèi)部消化。而史密斯菲爾德2011年~2013年出欄量分別達(dá)到1640萬頭、1580萬頭、1600萬頭。

此外，萬洲國(guó)際還擁有Campofrio37%股權(quán)，Campofrio在西班牙馬德里及巴塞羅那上市，該部分股權(quán)通過史密斯菲爾德間接控制。Campofrio是西班牙一家以生產(chǎn)肉制品特別是豬肉制品為主的跨國(guó)食品企業(yè)，成立于1952年，是第一個(gè)在歐洲市場(chǎng)上從事肉類產(chǎn)品生產(chǎn)貿(mào)易的公司。目前為歐洲最大的肉制品企業(yè)（以銷售額計(jì)） ，產(chǎn)品銷往80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2013 年銷售額超19億歐元，凈利潤(rùn)為1200萬歐元。

史密斯菲爾德有權(quán)向Campofrio董事會(huì)委任7名中的2名。目前萬洲國(guó)際與Sigma Alimentos S.A. de C.V（一家墨西哥公司）正在聯(lián)合要約收購(gòu)Campofrio的全部余下股份，并在Campofrio退市3年之后，兩者中任一方可向?qū)Ψ绞召?gòu)所擁有Campofrio全部股權(quán)。

整合

萬洲國(guó)際整合了從生豬養(yǎng)殖、豬肉加工到生鮮豬肉和肉制品銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)。萬洲國(guó)際認(rèn)為，全產(chǎn)業(yè)鏈，全球布局，可以發(fā)揮很多優(yōu)勢(shì)。比如，將史密斯菲爾德生產(chǎn)出來的豬肉賣到中國(guó)。史密斯菲爾德長(zhǎng)于養(yǎng)殖，而雙匯發(fā)展擅長(zhǎng)加工和銷售。

萬洲國(guó)際已經(jīng)從今年1月份開始首次從美國(guó)進(jìn)口生豬，并通過在中國(guó)的分銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售。萬洲國(guó)際計(jì)劃將斯密斯菲爾德出欄量在3.6萬頭/日（不含萊克多巴胺）的基礎(chǔ)上，提升55.6%。萬洲國(guó)際不僅想通過擴(kuò)大美國(guó)業(yè)務(wù)出口來實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，還希望穩(wěn)定美國(guó)生豬價(jià)格，降低養(yǎng)殖業(yè)周期波動(dòng)的波幅。

萬洲國(guó)際表示，美國(guó)消費(fèi)者不大喜歡的豬副產(chǎn)品，可以運(yùn)到中國(guó)銷售。此外，萬洲國(guó)際還希望利用美國(guó)的原材料和生物技術(shù)，在中國(guó)推出優(yōu)質(zhì)肉制品，抓住高端肉制品行業(yè)增長(zhǎng)的契機(jī)，加強(qiáng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)上和技術(shù)上的交流。

與單一經(jīng)營(yíng)生鮮豬或肉制品公司相比，利用市場(chǎng)供需變化，可以在生鮮豬肉和肉制品部門之間配置資源，同時(shí)，生豬養(yǎng)殖體系可以從源頭上保證食品質(zhì)量，還可根據(jù)消費(fèi)者偏好和監(jiān)管要求生產(chǎn)。例如生產(chǎn)不含萊克多巴胺（一種新型瘦肉精）的豬肉。全產(chǎn)業(yè)鏈還保證在任何周期內(nèi)，原材料和生豬之間維持穩(wěn)定供應(yīng)。

對(duì)于萬洲國(guó)際的如意算盤，申銀萬國(guó)分析師趙金厚擔(dān)憂食品進(jìn)出口會(huì)有一定管制。資料顯示，最近有美國(guó)農(nóng)業(yè)部及畜牧業(yè)官員稱，中國(guó)政府已對(duì)美國(guó)生豬進(jìn)口實(shí)施了更加嚴(yán)格的限制性措施。不過從去年9月開始，中國(guó)對(duì)豬肉進(jìn)口已取消進(jìn)口許可管理，這對(duì)萬洲國(guó)際進(jìn)口豬肉有利。

此外，Campofrio在伊比利亞火腿、塞拉諾火腿、帕爾瑪火腿等享譽(yù)世界的發(fā)酵火腿上具有很強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在歐洲是發(fā)酵肉制品行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，且西式發(fā)酵肉制品相比中式發(fā)酵肉制品含鹽量較低，更適合于家庭日常消費(fèi)食用。

中國(guó)業(yè)務(wù)

萬洲國(guó)際特別提到在中國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)：肉制品擁有5000個(gè)經(jīng)銷商、63.8萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，生鮮豬肉擁有2.43萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)。

中投證券分析師蔣鑫認(rèn)為，萬洲國(guó)際上市后，雙匯發(fā)展將成為全球業(yè)務(wù)的中國(guó)銷售平臺(tái)，成為參與全球肉類整合后的銷售平臺(tái)。2014年雙匯發(fā)展計(jì)劃從史密斯菲爾德采購(gòu)不超過33億元的豬肉。

齊魯證券分析師胡彥超認(rèn)為，從盈利能力和成長(zhǎng)性角度比較看，國(guó)內(nèi)的雙匯發(fā)展要遠(yuǎn)好于史密斯菲爾德和Campofrio，雙匯發(fā)展的估值水平也應(yīng)高于萬洲國(guó)際香港上市的整體估值水平。

胡彥超認(rèn)為，史密斯菲爾德盈利能力差的原因在于低利潤(rùn)率的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)占比大、波動(dòng)劇烈，Campofrio盈利能力差的原因是西班牙乃至整個(gè)歐洲地區(qū)糟糕的宏觀環(huán)境和嚴(yán)重的通貨膨脹。去年，史密斯菲爾德收入增速在5%，Campofrio則幾乎沒增長(zhǎng)。所以他認(rèn)為，萬洲國(guó)際的主要看點(diǎn)還是雙匯發(fā)展。中國(guó)業(yè)務(wù)，具體也就是雙匯發(fā)展。從萬洲國(guó)際的招股說明書可以看出，萬洲國(guó)際希望全球化和行業(yè)整合，但是基本上是將其他國(guó)家的先進(jìn)部分拿到中國(guó)市場(chǎng)，除了中國(guó)豬肉市場(chǎng)龐大，還因?yàn)闅W美豬肉市場(chǎng)已增長(zhǎng)乏力。

關(guān)于發(fā)展空間，萬洲國(guó)際認(rèn)為，中國(guó)行業(yè)集中是個(gè)機(jī)會(huì)。

萬洲國(guó)際認(rèn)為中國(guó)豬肉行業(yè)將加快整合步伐，地方保護(hù)的影響將逐步減弱。截至2013年9月，中國(guó)前五大肉制品企業(yè)和生鮮豬肉企業(yè)的市場(chǎng)份額為27.3%和8.2%，但美國(guó)市場(chǎng)上述指標(biāo)的比例為38.7%和68.7%。萬洲國(guó)際希望成為市場(chǎng)整合者，抓住國(guó)內(nèi)小規(guī)模豬肉加工企業(yè)退出帶來的市場(chǎng)空間，擴(kuò)充產(chǎn)能。

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